Raport rynkowy Luty 2020

Co Covid-19 oznacza dla rynków finansowych i wzrostu gospodarczego?

Epidemia Covid-19, która rozpoczęła się w chińskiej prowincji Hubei w grudniu 2019, rozprzestrzeniła się na inne regiony świata. Biorąc pod uwagę, że Covid-19 jest nowym szczepem, nie wiemy jeszcze jak może się rozwijać, co utrudnia szacowanie ryzyka związanego z wirusem. Prócz Chin, najbardziej dotkniętymi obszarami w chwili powstawania raportu były Iran, Włochy, Korea Południowa i Japonia.

Wpływ na wzrost będzie determinowany skalą i czasem trwania epidemii. O tym jak duży jest udział Chin w gospodarce światowej i jak ważny jest ich udział w globalnym łańcuchu dostaw, chyba nikogo przekonywać nie trzeba. Z analizy bieżącej sytuacji w Chinach wynika, że gospodarka chińska praktycznie stanęła (link do artykułu o sytuacji w Chinach). Szacujemy, że kwartalny wzrost w Chinach może osiągnąć poziom około 2 %. Chociaż Księżycowy Nowy Rok jest sezonowo spokojny dla przemysłu i pracowity dla sektora usług, większość nieodebranych działań konsumpcyjnych raczej nie zostanie odzyskana. Natomiast oczekuje się, że opóźnienia działalności przemysłowej spowodują odbicie po reaktywacji firm, co może spowodować przyspieszenie wzrostu w dalszej części roku.

Rządy wdrażają politykę mającą na celu złagodzenie negatywnego wpływu Covid-19. W Chinach wprowadzono zarówno ulgi podatkowe jak i środki dotyczące płynności, we Włoszech środki obejmują zwiększenie finansowania zwolnień oraz odroczenie rachunków podatkowych i płatności hipotecznych. Niemcy przygotowują się również do akomodacyjnych środków fiskalnych.

Początkowa reakcja rynków finansowych na wieści o wybuchu Covid-19 była stosunkowo optymistyczna, a rynki wschodzące były jedynym regionem, w którym akcje znacznie spadły pod koniec stycznia. Po wiadomościach o epidemiach poza regionem Azji i Pacyfiku, zaobserwowaliśmy również wyraźniejszy ruch w dół na globalnych rynkach akcji. Jak można się było spodziewać, firmy o większej wrażliwości na wzrost gospodarczy odczuły nieco bardziej skutki wirusa. Wyprzedaż jest szeroka, ponieważ firmy zaczynają szacować prawdopodobny wpływ wirusa na rentowność ich działalności, globalne łańcuchy dostaw również ulegają zakłóceniom, co pośrednio wpływa na wiele firm.

Biorąc pod uwagę ryzyko dalszego rozprzestrzeniania się wirusa, rynki mogą dalej spadać. Zwracamy jednak uwagę, że gdy rynki będą w stanie w pełni wycenić wpływ wirusa na wzrost, akcje mogą znów wyglądać atrakcyjnie i stanowić okazję do zakupu. Istnieje równowaga pomiędzy natychmiastowym alarmem rynkowym a rozsądnym, długoterminowym osądem, opartym na podstawach. Mając to na uwadze, w połowie lutego ograniczyliśmy ekspozycję na akcje do niezbędnego minimum, dokonując realokacji środków.

Inflacja UK

Inflacja w Wielkiej Brytanii wzrosła w styczniu do 1,8% r/r z poziomu 1,3% w grudniu, co wyprzedziło oczekiwania rynku i było zgodne z prognozami Banku Anglii. Inflacja bazowa (która nie obejmuje energii, paliw, alkoholu i tytoniu) również nieznacznie wzrosła do 1,6% z 1,4% w grudniu. Znaczna część wzrostu była spowodowana zanikaniem pułapów cen energii w 2019 r., ale również wyższymi cenami ropy i opłatami za przejazdy. Biorąc pod uwagę silny wzrost płac obserwowany w 2019 r., konsumpcja może wzrosnąć w 2020 r., co sprzyjałoby wzrostowi i inflacji. Kolejny budżet może również przynieść wyższe wydatki rządowe w 2021 r. i później. Konsumpcja danych może zająć trochę czasu, zważywszy poziom globalnego wzrostu i niepewność związaną z Brexitem, wydaje się prawdopodobne, że Bank Anglii utrzyma stopy procentowe bez zmian.

Polityka USA

Bernie Sanders jest obecnie liderem wyścigu przeciwko prezydentowi Donaldowi Trumpowi w listopadowych wyborach prezydenckich w USA, zgodnie z pierwszym krajowym sondażem przeprowadzonym w Nevadzie. Senator Sanders, lewicowy kandydat, zyskał 28% poparcia, kolejną była lewicowa Senator Elizabeth Warren, z 19% poparciem. Fakt, że żaden z wiodących kandydatów nie jest postrzegany jako sprzyjający biznesowi, mógł mieć wpływ na nastroje rynkowe. Jeśli taki kandydat zostanie wybrany, możemy być świadkami wzrostu zmienności na rynkach, spowodowanej wynikami sondażowymi napływającymi w miarę nasilania się wyścigu prezydenckiego.

Ryzyko denominacji w strefie euro

Ryzyko denominacji związane jest głównie z ryzykiem niewykonania zobowiązania. Zasadniczo pojawia się nagle, jako reakcja na szok oczekiwań, gdy uczestnicy rynku zaczynają obawiać się, że państwową wypłacalność można zabezpieczyć jedynie poprzez przywrócenie waluty krajowej w połączeniu z bezwarunkową gwarancją rezerwową ze strony krajowego banku centralnego. Jest to spuścizna po kryzysie euro. Przed kryzysem, spready państwowe w strefie euro były tłumaczone jedynie domyślnymi premiami za ryzyko.

Wykres: Dekompozycja państwowych spreadów krajów członkowskich strefy euro:

Spread państwowy składa się z:
1. Premia z tytułu niewypłacalności (stabilność zadłużenia, obszar walutowy jako schemat wspólnej odpowiedzialności)
2. Premia z tytułu płynności
3. Premia z tytułu ryzyka denominacji (prawdopodobieństwo wyjścia ze strefy i związane z tym: koszt alternatywny pozostania w strefie euro, wiarygodność statusu pożyczkodawcy ostatniej instancji, ryzyko polityki destrukcyjnej oraz spodziewana wycena nowej waluty w sytuacji wyjścia)

Źródło: Allianz Research, RCieSolution Research

EBC ograniczył ryzyko ponownej denominacji za czasów Draghiego, poprzez realizację programu „whatever it takes” i operacji OMT (Outright Monetary Operations) – operacje skupu obligacji emitowanych przez członków strefy euro. Możliwość pętli samowzmacniającej między ryzykiem niewykonania zobowiązania a ponownym denominowaniem została znacznie zmniejszona. Dzięki OMT, państwom euro przysługuje gwarancja ratowania, zabezpieczona (potencjalnie) nieograniczonymi rezerwami banku centralnego. Wcześniej gwarancję zapewniały europejskie fundusze ratunkowe, wspierane ograniczonymi możliwościami podatkowymi państw członkowskich. OMT pozostaje jednak warunkową gwarancją ratunkową, pod warunkiem uczestnictwa w programie europejskiego mechanizmu stabilności. Dlatego ryzyko denominacji jest obecnie ograniczone, ale nadal istnieje.

W połowie 2018 r. pojawił się nowy rodzaj stresu związanego z denominacją związany z rządowym zaangażowaniem partii eurosceptycznych we Włoszech (M5S i Lega). W tej chwili wzrost ryzyka denominacji nie spowodował materializacje ryzyka. Był to odcinek izolowanej wyceny niepewności politycznej.

Ryzyko denominacji i niepewności politycznej (mierzonej na przykład za pomocą wskaźnika EPU) to dwa różne rodzaje ryzyka. Ryzyko denominacji wychwytuje jedynie systemowe ryzyko ogona rozpadu strefy euro, podczas gdy indeks EPU jest znacznie szerszą miarą ryzyka. Aby niepewność polityczna znalazła odzwierciedlenie w ryzyku denominacji, musi istnieć kombinacja znacznego spodziewanego prawdopodobieństwa wyjścia i oczekiwanej zmiany wyceny nowej waluty krajowej. Zwłaszcza w przypadku mniejszych krajów zorientowanych na eksport, koszty alternatywne związane z opuszczeniem strefy euro mogą być postrzegane jako zaporowe. Może to być powód, dla którego premie za denominację prawie nie występują w krajach o relatywnie silnych partiach eurosceptycznych, takich jak Holandia, nawet w czasach gdy niepewność polityczna była wysoka.

Sytuacja w Niemczech

W 2019 r. uniknięto technicznej recesji. Przy wzroście PKB + 0,6%, czyli o około połowę mniej niż w całej strefie euro, PKB w Niemczech rosło w najwolniejszym tempie od kryzysu zadłużeniowego w regionie. Nie spodziewamy się, aby rok 2020 przyniósł znaczną ulgę, ponieważ wzrost PKB prawdopodobnie spowolni do poziomu wyrównanego sezonowo około 0,4%. Co więcej, ryzyko, że „złota” dekada nieprzerwanego wzrostu gospodarczego w Niemczech – najdłuższy okres ekspansji od zjednoczenia – dobiegnie końca w 2020 r., jest aktualne. Zważywszy ostrożne perspektywy globalnego handlu i przemysłu motoryzacyjnego, a także podwyższoną niepewność polityczną w odniesieniu do handlu i Brexitu.

Potęga gospodarcza Europy stara się nadążyć za zmianami strukturalnymi, narażając ją na ryzyko, że stanie się „gospodarką osieroconą” ze swoją długoletnią przewagą konkurencyjną w przemyśle, a zwłaszcza w branży samochodowej, która stanie się przestarzała. Podczas gdy niemiecka gospodarka pozostaje wysoce innowacyjna, coraz trudniej jest wykorzystać jej potencjał, biorąc pod uwagę brak nawet podstawowej infrastruktury cyfrowej, rosnącą lukę w umiejętnościach cyfrowych i niewystarczające fundusze na rozpoczęcie działalności.

Potrzebny jest znaczący długoterminowy plan inwestycyjny ukierunkowany na modernizację infrastruktury, aktualizację systemu edukacji, zwiększenie możliwości badawczo-rozwojowych i stworzenie funduszu venture na współinwestowanie w obiecujące przedsięwzięcia start-up. Cyfrowej inicjatywie nadrabiania zaległości w niemieckiej gospodarce musi towarzyszyć „szok upraszczający”, tj. ograniczenie biurokracji, aby umożliwić lepszą realizację dużych projektów infrastrukturalnych, a także ułatwić życie przedsiębiorstwom, w szczególności MŚP.

Wykres: Realny PKB Niemcy vs Strefa euro (r/r,%)

Źródło: Datastream, RCieSolution

Znaki ostrzegawcze są trudne do zignorowania, co sugeruje, że największa gospodarka w Europie może zostać pozostawiona w tyle przez rewolucję technologiczną XXI wieku:

– Kapitalizacja rynkowa Apple ostatnio przekroczyła łączną wartość 30 największych spółek giełdowych w Niemczech. Nie pomaga to, że Niemcy nie mają historii sukcesu technologicznego w indeksie DAX. W końcu najmłodsza notowana na giełdzie firma informatyczna SAP została założona prawie pół wieku temu.

– Dane porównawcze dla nowopowstających jednorożców – prywatnych firm o wartości przekraczającej miliard dolarów – dostarczają dodatkowej refleksji: spośród 445 firm, które kwalifikują się jako jednorożce na całym świecie, tylko 12 ma siedzibę w Niemczech, w porównaniu do 217 w USA , 106 w Chinach i 24 w Wielkiej Brytanii.

– W przypadku kluczowych technologii, takich jak sztuczna inteligencja (Al), których znaczenie gospodarcze jest często porównywane z wynalazkiem silnika parowego lub elektryczności, Europa i Niemcy pozostają w tyle. W rzeczywistości ponad 80% globalnych inwestycji Al pochodzi tylko z dwóch krajów: USA i Chin.

– Ostatnie badania wskazują, że w sektorze MŚP – który stanowi 70–80% siły gospodarczej Niemiec – tylko co piąta firma ma strategię cyfryzacji i traktuje ten temat jako priorytet.

– Liczba zakładanych startupów rocznie: 250 000 wyraźnie nie jest w stanie nadążyć za ponad 6 milionów firm rocznie odpowiednio w Chinach i Stanach Zjednoczonych. Na całym świecie Niemcy stanowią obecnie około 1,5% wszystkich nowych firm – to tylko połowa ich udziału w globalnej produkcji gospodarczej, która wynosi około 3%.

Wyżej wymienione obawy znajdują się w centrum zainteresowania sektora motoryzacyjnego, który stanowi 5% PKB i jedną trzecią całkowitych wydatków na badania i rozwój. Niemcy są krajem samochodowym od ponad wieku. Spadek produkcji w sezonie 2018/2019 – który pod względem wielkości był porównywalny z trendem z roku 2008/09 – był już w pewnym stopniu spowodowany przez niekorzystne skutki strukturalne, w tym zaostrzenie przepisów dotyczących ochrony środowiska (w szczególności związane z przestrzeganiem terminu WLTP we wrześniu 1, 2018), przejście na e-mobilność i pojawiające się trendy, takie jak np. wspólne użytkowanie samochodu.

Sektor samochodowy stanowi tylko jeden przykład, w którym długoletnia przewaga konkurencyjna Niemiec może stać się przestarzała. Ale przy cyfryzacji zmieniającej większość sektorów gospodarki stawką jest znacznie więcej.

Wykres: Produkcja samochodów, export i nowe rejestracje (12-miesięczna średnia krocząca, w mln)

Źródło: Datastream, RCieSolution

Globalne rynki akcji:

Tabela uwzględnia stopy zwrotu w ujęciu funta szterlinga (GBP), waluty lokalnej (Loc.) i relatywnym (Rel.) na dzień 24/02/2020

Źródło: RCieSolution Research

Poglądy wyrażone w niniejszym dokumencie nie stanowią badań, nie są poradą inwestycyjną lub handlową i nie muszą odzwierciedlać opinii wszystkich zespołów zarządzających. Są zmienne w czasie.