Raport rynkowy Grudzień 2020

dn. 04.01.2021 * Czas czytania: 10min.

 
Print Friendly, PDF & Email
 

Raport rynkowy Grudzień 2020

Niskie stopy procentowe i masowe pakiety stymulacyjne zwiększające dług publiczny budzą obawy Inwestorów co do potencjalnych długoterminowych skutków ubocznych

Kiedy koszt kapitału jest niski, zwiększa się finansowanie innowacji, które z kolei powodują potężne możliwości, zwłaszcza w dziedzinie technologii. Wielu Inwestorów obawia się środowiska zerowych stóp procentowych i globalnych skutków gospodarczych wywołanych przez agresywne środki stymulacyjne. Niektóre obawy są zrozumiałe. W rzeczywistości widać pozytywny wpływ na niższy koszt kapitału wytworzonego przez to środowisko. Po pierwsze, środowisko pomaga generować niedrogie finansowanie dla innowacyjnych firm i obiecujących start-upów. Ponadto może nagradzać firmy, które aktywnie inwestują w badania i rozwój (R&D).

Kapitał wysokiego ryzyka i badania na rozwój współpracują ze sobą

W tym roku nagrodzeni zostali Inwestorzy kapitałowi, którzy koncentrują się na innowacjach. Istnieje wiele przykładów na to, jak pandemia przyspieszyła innowacje, które już przed kryzysem znajdowały się na ścieżce sukcesu (cyfrowa migracja i technologie finansowe – Fintech). Pandemia pomogła również w zwróceniu uwagi na innowacyjne startupy o długoterminowym potencjale.

Biorąc pod uwagę historycznie niski koszt finansowania, dostawcy VC są bardziej niż chętni do inwestowania w obiecujące przedsiębiorstwa. Natomiast w sektorach technologii, opieki zdrowotnej i innych sektorach intensywnie korzystających z badań i rozwoju, globalne przepływy VC zbliżają się do rekordowych poziomów. Pomaga to zapewnić większą i obiecującą listę potencjalnych przyszłych zwycięzców.

Wykres: Niskie stopy procentowe dobrodziejstwem dla kapitału wysokiego ryzyka – globalne finansowanie VC w kluczowych sektorach intensywnie korzystających z badań i rozwoju

Stan na 30 czerwca 2020 r
Źródło: raporty CB Insights Venture Funding, Goldman Sachs

Niskie stopy wspierają również inwestycje w badania i rozwój – absolutną konieczność dla każdego lidera technologicznego, który chce pozostać na rynku. Dokonywanie inteligentnych inwestycji pomaga poprawić ich perspektywy, stwarza możliwości i dodaje wymierną długoterminową wartość, zwłaszcza w umysłach Inwestorów.
W rzeczywistości firmy inwestujące w B + R są wynagradzane przez rynek znacznie bardziej niż te, które uciekają się do inżynierii finansowej. Intensywność prac badawczo-rozwojowych, mierzona badaniami i rozwojem/sprzedażą, ma znaczący pozytywny wpływ na przyszłe ceny akcji. To szczególnie dobrze wróży perspektywom technologicznym, ponieważ więcej liderów technologicznych słusznie wydaje na badania i rozwój, aby wyprzedzać potrzeby konsumentów i trendy rynkowe.

Dywersyfikuj ryzyko bańki spekulacyjnej poprzez aktywną selekcję akcji

Czy łatwe pieniądze goniące za zbyt wieloma możliwościami mogą prowadzić do baniek rynkowych? Oczywiście. Czy rok 2000 i pękająca bańska dot-comów znowu się powtórzy? Być może, ale niekoniecznie dla Inwestorów selektywnych. Wiele gwiazd dot-comów przestało błyszczeć po 2000 roku. Ale ta era zrodziła również trwałe ikony, takie jak Google i Amazon. Aktywni Inwestorzy, którzy następnie skupili się na podstawach, lepiej dostrzegli ostatecznych zwycięzców. Jest to prawdą również dziś, kiedy niski koszt kapitału może sprawić, że silni będą jeszcze silniejsi. Dopóki są zasadniczo solidne, nawet wybrane drogie spółki technologiczne wciąż mają miejsce na rozwój.

Przeinwestowanie to kolejne zagrożenie w środowisku o niskiej stopie procentowej. Nieograniczony dostęp do taniego kapitału może zachęcić niektóre firmy do inwestowania w błędne inicjatywy z niewłaściwych powodów. Tani kapitał może pobudzić niezdrową konkurencję do większych inwestycji. Aktywni Inwestorzy muszą stale monitorować, aby innowatorzy zostali przyszłymi liderami.

Pesymiści rynkowi uważają, że niskie stopy procentowe i agresywna polityka fiskalna stworzyły zbyt dużo pieniędzy, wykorzystując zbyt wiele możliwości w całym systemie globalnym. Jednak wartość przyszłego wzrostu jest prawie zawsze wyższa w środowisku o niskiej stopie procentowej. Tym razem klimat stwarza jeszcze bogatsze wylęgarnie dla innowatorów nowej generacji, także dla Inwestorów, którzy potrafią ich wcześnie zidentyfikować.

Na czym polega bieżąca rola banków centralnych?

W skali globalnej stopy procentowe obniżały się w ciągu ostatnich trzydziestu lat. Bankierzy centralni uważają, że jest to częściowo spowodowane spadkiem „równowagi stopy procentowej”. Jest to stopa procentowa, przy której polityka pieniężna nie jest ani ekspansywna, ani kurcząca, przy czym popyt na pieniądz odpowiada podaży pieniądza. Wiele z tego spadku można wyjaśnić czynnikami strukturalnymi, takimi jak starzenie się populacji na świecie i spowolnienie wzrostu wydajności. Stopy referencyjne zostały znacznie obniżone w następstwie globalnego kryzysu finansowego w celu wsparcia wzrostu i inflacji i od tamtej pory pozostają na historycznie niskim poziomie. Szok gospodarczy spowodowany pandemią wirusa spowodował kolejny spadek wzrostu i inflacji powodując, że wielu decydentów jeszcze bardziej obniżyło i tak niskie stopy procentowe. Jeśli stopy procentowe nie mogą spaść poniżej zera, daje to bankom centralnym ograniczone pole manewru. Jeśli stopy procentowe mogą spaść poniżej zera, banki centralne mają wyraźnie więcej miejsca.

Przy określonym poziomie stopy decydenci teoretycznie osiągają „efektywną dolną granicę” (ELB – effective lower bound). Jest to poziom poniżej którego ocenia się, że obniżki stóp procentowych przestają zwiększać inflację i wzrost lub że niekorzystne skutki w obszarach takich jak sektor finansowy przeważają nad korzyściami ekonomicznymi. Przykładowo Bank Anglii historycznie uważał, że w Wielkiej Brytanii ten wskaźnik jest powyżej zera. Ponieważ stopa polityki była zbliżona do ELB, Bank Anglii użył innych narzędzi polityki pieniężnej (nazywanych niegdyś narzędziami niekonwencjonalnymi) w następstwie globalnego kryzysu finansowego. ELB może zmieniać się w czasie ze względu na zmiany struktur gospodarczych, finansowych lub przeważających warunków gospodarczych i prawdopodobnie będzie się różnić w zależności od gospodarki. Warto wspomnieć, że Dania, Szwecja, Szwajcaria, Japonia i Europejski Bank Centralny wprowadziły w ostatnich latach ujemne stopy procentowe.

Co w praktyce oznaczają ujemne stopy procentowe?

Pod pewnymi względami ujemne stopy mogą wpływać na gospodarkę w taki sam sposób, jak stopy dodatnie. Niższe (bardziej ujemne) stopy procentowe zachęcają do zaciągania pożyczek, bieżących wydatków i inwestycji oraz zniechęcają do oszczędzania i odroczonych wydatków i inwestycji. Niższe stopy procentowe zwiększają również wartość bieżącą aktywów. Niższe oprocentowanie może również spowodować osłabienie waluty, przejściowo zwiększając inflację poprzez kanał rosnących cen importu i zwiększając dostępność, a tym samym sprzedaż eksportu.

Pod pewnymi względami transmisja może być inna, w tym kanałem depozytów gospodarstw domowych. Banki komercyjne pokrywają swoje koszty, płacąc mniej z oszczędności niż z pożyczek. Jest to tzw. marża odsetkowa. Analiza pokazuje, że w okresach ujemnych stóp oprocentowanie depozytów gospodarstw domowych zazwyczaj nie spadało poniżej zera. Banki komercyjne mogą nie przyciągać lub zatrzymywać depozytów po ujemnych stopach procentowych. Istnieje większe prawdopodobieństwo, że oprocentowanie depozytów przedsiębiorstw zmieni się na ujemne. Jeśli stopy depozytów nie mogą spaść poniżej zera, a niektóre z istniejących portfeli kredytowych banków komercyjnych są powiązane ze stopami procentowymi które spadły poniżej zera, wówczas marże odsetkowe banków spadają, co szkodzi rentowności banków. Im bardziej bank jest uzależniony od finansowania depozytów gospodarstw domowych (w przeciwieństwie do innych form finansowania, które mogą być powiązane ze stopą referencyjną), tym większy wpływ na jego rentowność. W Wielkiej Brytanii mniejsze banki i towarzystwa budowlane są na ogół najbardziej narażone na te zagrożenia. Aby utrzymać marże odsetkowe i rentowność, banki mogą zdecydować się nie przerzucać pełnej obniżki stopy przy ustalaniu nowych stóp procentowych lub ograniczyć udzielanie kredytów. Zmniejszyłoby to ekspansywny wpływ na wzrost ujemnych stóp procentowych, a nawet mogłoby ograniczyć dostępność kredytu.

Postępujące prace nad szczepionką

Wielka Brytania stała się pierwszym krajem, który zatwierdził szczepionkę, opracowaną we współpracy Pfizer z niemiecką firmą BioNtech. Szczepionka ma udowodnioną na badanej tymczasowej próbie ponad 90% skuteczność, co oznacza, że ​​powstrzymuje rozwój objawów Covid-19. To powyżej progu 50%, który według amerykańskiej Agencji ds. Żywności i Leków (FDA) jest wymagany do zatwierdzenia szczepionki. Nie wiemy jeszcze, jak długo ta szczepionka zapewnia ochronę ani czy tak zwane mutacje antygenowe wirusa będą wymagały okresowej zmiany szczepionki, podobnie jak w przypadku corocznych szczepionek przeciw grypie.

Co to oznacza dla rynków i dla gospodarki?

Wprowadzenie skutecznej szczepionki jest dobrą wiadomością dla gospodarki, ponieważ bez skutecznej szczepionki trudno znieść ograniczenia społeczne, które są bardzo kosztowne dla gospodarki. Znaczący postęp można osiągnąć w zakresie programów szczepień w krajach rozwiniętych w 2021 r., co umożliwi powrót do jako takiej „normalności”. Szybsze niż oczekiwano wprowadzenie szczepionki może przyspieszyć globalny wzrost o 0,5 punktu procentowego w 2021 r.

Postęp w zakresie szczepionek nie będzie wystarczająco szybki, aby powstrzymać obecną falę zakażeń wirusem, co wymusiło ograniczenia społeczne w większości rozwiniętych gospodarek rynkowych. Wydaje się, że środki te spowolniły rozprzestrzenianie się wirusa w Wielkiej Brytanii i Europie, ale do czasu rozpowszechnienia się szczepień liczba przypadków prawdopodobnie wzrośnie ponownie, gdy ograniczenia społeczne zostaną złagodzone. Mając to na uwadze, natychmiastowe dane ekonomiczne prawdopodobnie pozostaną słabe. Segmenty gospodarki pozostają zamknięte, obciążając rynek pracy.

Kiedy Pfizer opublikował dane dotyczące skuteczności swojej szczepionki, rynki odnotowały spektakularny wzrost. Obszary rynku najbardziej dotknięte pandemią były największymi beneficjentami, w tym podróże i wypoczynek, podczas gdy firmy, które skorzystały na wywołanych pandemią zmianach nawyków życiowych, wyprzedały się. Posunięcie to wspiera globalny wzrost, przynosząc korzyści firmom narażonym na cykl gospodarczy. Oznacza to również, że Inwestorzy mogą być mniej skłonni do płacenia premii za historie oparte o wzrost strukturalny. Odżyły również długoterminowe oczekiwania dotyczące inflacji i stóp procentowych, chociaż rentowności obligacji krajów sąsiedzkich pozostają niskie, co odzwierciedla fakt, że stopy procentowe prawdopodobnie pozostaną niskie przez pewien czas.

Spready korporacyjne w Europejskiej Unii Monetarnej EMU i w USA

Po początkowym dołku na rynku w marcu, spready korporacyjne od wielu miesięcy poruszają się w trendzie bocznym. Dwa niedawne wydarzenia utorowały drogę do drugiej fali zawężania się spreadów, przybliżając ich do poziomu sprzed pandemii. Odwrócenie trendu było szczególnie widoczne w przypadku odwrócenia głównej strategii dotyczącej akcji, w której uczestnicy rynku zaczęli sprzedawać górę, aby kupić dno. Oznacza to, że sprzedawane były akcje wzrostowe (dotychczasowi liderzy ożywienia gospodarczego), a kupowane akcje spółek prezentujących wartość i cykliczne. To odwrócenie strategii kapitałowej jest szczególnie interesujące w przypadku kredytów korporacyjnych, ponieważ spready są zasadniczo ujemnie skorelowane ze zmianami na rynku akcji (gdy ceny akcji rosną, spready korporacyjne mają tendencję do zmniejszania się). Ta silna zależność nabiera szczególnego znaczenia w okresach skrajnie niestabilnych, jak ma to obecnie miejsce. Innymi słowy, korelacje między spreadami kapitałowymi i korporacyjnymi zwykle wynoszą ~ -1 w okresach dużej zmienności kapitału, co daje prawie brak korzyści z dywersyfikacji podczas szczytów rynkowych.

Wykres: Korelacja kapitału i kredytów korporacyjnych w USA (zmiany r/r)

Źródło: S&P, Refinitiv, Allianz Research; IG: Stopień inwestycyjny; HY: Wysoka wydajność

Wykres: Korelacja kapitału własnego i kredytu korporacyjnego w EUR (zmiany r/r)

Źródło: Stoxx, Refinitiv, Allianz Research; IG: Stopień inwestycyjny; HY: Wysoka wydajność

Jak wytłumaczyć zależność między spreadami kapitałowymi i kredytowymi, uznając jednocześnie zaostrzoną zależność w okresach dużej zmienności? Aby to osiągnąć, używam dwóch wskaźników zmienności implikowanej dla kapitału (VIX dla USA i Vstoxx dla strefy euro).

Zagłębiając się w czynniki determinujące spready kredytowe dla przedsiębiorstw, można oczekiwać strukturalnej zależności między trendami w zakresie spreadów kredytowych przedsiębiorstw a wskaźnikami cyklu koniunkturalnego. Okazuje się, że zależność tę można zmierzyć za pomocą wskaźnika zbieżności ekonomicznej, wskaźnika zaufania konsumentów. Wskaźniki zaufania konsumentów wydają się być względnie dobrym wskaźnikiem zastępczym dla trendów spreadów przedsiębiorstw, zwłaszcza w niepewnych czasach. Warto również stwierdzić, że nie ma wystarczających dowodów historycznych, aby uzasadnić znaczące i trwałe oderwanie się spreadu kredytowego dla przedsiębiorstw od jego podstawowych czynników ekonomicznych przez dłuższy czas. Czy istnieje czynnik egzogeniczny który jest odpowiedzialny za tę rozbieżność? Najważniejszym kandydatem są środki polityki pieniężnej. Te wyjątkowe środki, mniej lub bardziej agresywne i mniej lub bardziej aktywne, skutecznie ograniczyły ryzyko kredytowe przedsiębiorstw, ponieważ zarówno banki centralne, jak i odpowiednie departamenty skarbowe przyjęły rolę pożyczkodawcy ostatniej instancji, pośrednio eliminując tradycyjne miary ryzyka kredytowego.

Banki centralne i departamenty skarbu były aktywnie wspomagane przez uczestników rynku, ponieważ oficjalne ogłoszenia zarządzały oczekiwaniami rynku w tak efektywny sposób, że doprowadziły do ​​ogromnego napływu kapitału do tej klasy aktywów i późniejszej rekompresji spreadów korporacyjnych. Podsumowując, istnienie tego rodzaju egzogenicznego szoku nie jest obce rynkom kapitałowym, ponieważ wcześniej doświadczyły one podobnego wykolejenia się rynku podczas wielkiego kryzysu finansowego i kryzysu strefy euro. Ale czy ta sytuacja jest trwała? I co najważniejsze, czy banki centralne będą nieustannie sztucznie kompresować spready? Miejmy nadzieję że nie, ponieważ Inwestorzy chcą zarobić uczciwą premię za ryzyko, która kompensuje ryzyko. Ważne jest, aby banki centralne i instytucje skarbowe zaczęły myśleć o kompleksowym planie wyjścia, tak aby dynamika rynku powoli ustaliła się samoistnie. Jednak ze względu na obecny kontekst Covid-19 nie spodziewam się, że stanie się to w najbliższej przyszłości lub przynajmniej do czasu, gdy gospodarki wrócą na właściwe tory i rynki będą w stanie wytrzymać efekt wycofania wsparcia.

Polityka pieniężna i fiskalna będzie nadal aktywna w najbliższej przyszłości, osłabiając większość istniejących podstawowych presji, które prawdopodobnie nie znikną do końca 2021 r./początku 2022 r. W tym kontekście uważam, że ​​przedsiębiorstwa o ratingu inwestycyjnym pozostaną zakotwiczone blisko obecnych poziomów, ale wykażą umiarkowane rozszerzenie o 20 do 25 punktów bazowych do końca 2021 r., a następnie ustabilizują się. W przypadku wysokich rentowności spodziewam się, że dalsze upadłości będą ciążyć na nastrojach Inwestorów, zwiększając znacznie spready na początku roku, ale stabilizując się na wyższych poziomach pod koniec roku (o 100 do 200 punktów bazowych wyższych niż obecne poziomy).

Rafał Ciepielski

Rafał Ciepielski

CEO RCieSolution

Odwiedź profile społecznościowe:

Poglądy wyrażone w niniejszym dokumencie nie stanowią badań, nie są poradą inwestycyjną lub handlową i nie muszą odzwierciedlać opinii wszystkich zespołów zarządzających. Są zmienne w czasie.