Czy na rynkach equity mamy do czynienia z rynkami Pawłowa?

Historycznie Wall Street wykazywała skłonność do pozytywnego reagowania na antycykliczną politykę monetarną i fiskalną. Nie jest to zaskakujące. W końcu o to właśnie chodzi w podręczniku ekonomii keynesowskiej w połączeniu z racjonalnymi oczekiwaniami: kiedy sektor prywatny wydaje mniej, sektor publiczny powinien pożyczać, aby wydawać więcej. Racjonalne rynki powinny oczekiwać, że takie antycykliczne zachowania ustabilizują gospodarkę. Wall Street reaguje coraz szybciej na polityki antycykliczne, jakby była pewna, że ​​doświadczenia z przeszłości są i będą pewnym przewodnikiem na przyszłość. W kontekście kryzysu Covid-19, czas reakcji amerykańskich i światowych rynków akcji na rozpoczęcie wdrażania antycyklicznej polityki pieniężnej i fiskalnej skrócił się w sposób istotny. Rynki zdają się nabierać odruchu warunkowego, w którym zwykłe ogłoszenia polityczne wydają się mieć większe znaczenie niż skuteczne, udane i zrównoważone wdrożenie zapowiadanych planów.

Wzrosty na rynkach akcji od 23 marca zaskoczyły i zmyliły niejednego doświadczonego inwestora. Rzeczywiście, wydarzyło się to w trakcie publikacji danych wskazujących na najbardziej stromą i najgłębszą recesję od czasu Wielkiego Kryzysu. Trzeba przyznać, że rynki akcji mają dobrze znaną skłonność do wspinania się w górę i osiągania dna na kilka miesięcy przed ożywieniem realnej gospodarki. Jednak tym razem poziom niepewności wydaje się niezwykle podwyższony, biorąc pod uwagę wyjątkowy charakter kryzysu. Rynki akcji zachowują się tak, jakby w obecnej sytuacji nie było ryzyka spadku. Niewątpliwie jest to świadectwo wiarygodności decydentów monetarnych i fiskalnych, którzy wyraźnie pokazali, zwłaszcza w USA, gotowość do zrobienia „za dużo, za wcześnie”, a nie „za mało, za późno”. Wydaje się, że decydenci w Stanach Zjednoczonych, którzy zwykle są pierwszymi inicjatorami, stali się tak wiarygodni w świadomości rynków globalnych, że są w stanie wywołać uwarunkowaną pawłowską globalną reakcję „kupuj” zapowiedź tego co będzie zrobione. Przyjmując tę ​​postawę, decydenci dają mistrzowski pokaz poziomu zarządzania oczekiwaniami. Jednocześnie, przynajmniej częściowo, zwolnili się z konieczności wkładania pieniędzy tam, gdzie są ich usta. Na przykład Rezerwa Federalna wydała na razie bardzo mało pieniędzy na zakup obligacji korporacyjnych, co zostało ogłoszone jako prawdziwy przełom, jednak spready korporacyjne zmniejszyły się od czasu ogłoszenia FED w przedmiotowej sprawie.

To samo tyczy się polityki fiskalnej, która, biorąc pod uwagę prawdziwie egzogeniczny charakter obecnego kryzysu, ma do odegrania większą rolę niż zwykle. Stan polityki fiskalnej jest powszechnie oceniany poprzez wyrażanie deficytu budżetowego i długu publicznego jako procent PKB. Ponieważ jednak rząd federalny Stanów Zjednoczonych nie jest właścicielem PKB Stanów Zjednoczonych, stosunek długu federalnego do wpływów z podatków oraz stosunek wpływów podatkowych do wydatków wydaje się bardziej odpowiedni do oceny nastawienia polityki fiskalnej (w celu wyeliminowania sezonowości w federalnych wpływach i wydatkach obliczamy 12-miesięczną ruchomą sumę tych miesięcznych szeregów czasowych). Im wyższe te wskaźniki, tym bardziej proaktywna jest polityka fiskalna. W kwietniu relacja wpływów podatkowych do wydatków spadła z 77,4 do 62,8%, podczas gdy relacja długu federalnego do wpływów z podatków wzrosła z 666 do 765% (!).

Stało się tak przede wszystkim ze względu na zwiększone wydatki, ale także z powodu załamania wpływów podatkowych (odpowiednio + 21% i – 3% w ciągu dwunastu miesięcy do kwietnia 2020 r. w porównaniu z dwunastoma miesiącami do kwietnia 2019 r.: + 160% i -55% w Kwiecień 2020 vs kwiecień 2019). Zaskakujące jest, że od początku marca rząd federalny nie wykorzystał swoich dużych sald gotówkowych (1050 mld USD na dzień 4 marca). Przeciwnie, zwiększył je o 381 mld dolarów.

Mając na uwadze tę względną powściągliwość, uderzające jest to, że w obecnej recesji, w przeciwieństwie do sytuacji w sześciu poprzednich, S&P 500 natychmiast przyjął z optymizmem tę zwiększoną rozrzutność fiskalną. Wprawdzie można zapytać, czy w naszym sposobie mierzenia nastawienia polityki fiskalnej może pojawić się niedociągnięcie, ponieważ w sposób dorozumiany uważa ona, że ​​spadek wpływów jest równoznaczny ze wzrostem nakładów. Jednak z punktu widzenia bilansu oszczędności i inwestycji są one zdecydowanie równoważne: obie przyczyniają się do zrównoważenia wzrostu prywatnych oszczędności. A w przeszłości wpływy wykazywały bardziej cykliczne zachowanie niż wydatki na pokrycie: nie potrzebują żadnego nowego prawodawstwa, aby upaść w czasie recesji. Co więcej, załamanie się czasu reakcji Wall Street na politykę antycykliczną nie ogranicza się do polityki fiskalnej. Dotyczy to również, choć w mniejszym stopniu, polityki pieniężnej.

Podsumowując, rynki odreagowały bardzo dynamicznie, a decydenci w USA, szczególnie po stronie fiskalnej, są w sytuacji pokerzysty, który jeszcze nie pokazał ręki i póki co poprzestał w dużej mierze na deklaracjach. Wśród wielu czynników, które mogą utrudnić proces „sprawdzenia ręki”, jest kwestia sposobu rozłożenia ciężaru kryzysu na kapitał i siłę roboczą, a także ryzyko wybuchu baniek finansowych.