COVID-19: Gospodarka światowa w dobie powszechnej kwarantanny

COVID-19 zmusił rządy do uczynienia bezprecedensowej pauzy przez okres co najmniej trzech miesięcy, celem spłaszczenia krzywej zarazy. W styczniu br. rozpoczął się wybuch epidemii, który wraz z szokiem podażowym skoncentrowanym w Chinach wywołał wtórne fale uderzeniowe w handlu światowym i przerwał łańcuchy dostaw oraz doprowadził do gwałtownej zmienności cen (spadków) na rynkach finansowych. Inwestorzy zdali sobie sprawę z nieuchronnej recesji. Decydenci, aby spłaszczyć krzywą recesji, podjęli nadzwyczajne środki. W związku ze spodziewaną gwałtowną globalną recesją w 2020 w zdecydowanej większości gospodarek rozwiniętych i wschodzących oraz opcją możliwego ożywienia w kształcie litery „U” (w optymistycznym scenariuszu przejściowego charakteru epidemii), zarówno EBC jak i FED zdecydowały się na gwałtowną reakcję mającą na celu ratowanie gospodarki (odpowiednio 1,1 biliona Euro i 2,3 biliona USD dostarczonej płynności). Banki centralne, działające w porozumieniu z rządami i organami ustawodawczymi, uruchomiły przyjazne dla biznesu programy fiskalne, zapewniając 0,5-1,2 punktu procentowego wzrostu PKB (łagodzenie skutków recesji) celem uniknięcia kryzysu przepływów pieniężnych, kryzysu płynności i ochrony sieci.

W przypadku rynków kapitałowych aby sytuacja mogła się poprawić, najprawdopodobniej ulegnie pogorszeniu. W przypadku przedsiębiorstw oczekujemy w dłuższym okresie wzrostu niewypłacalności o + 20% na całym świecie w 2020/2021 r. Negatywne wiadomości nie zostały jeszcze w pełni zdyskontowane przez rynek. Mamy do czynienia z testem skrajnych warunków, płynności i ryzykiem niewłaściwych decyzji politycznych. Banki centralne zareagowały szybko, ale kwestią otwartą pozostaje efektywność dystrybucji oferowanych środków i sposób ich wykorzystania. W porównaniu z rokiem 2008, poziom zadłużenia wzrósł znacznie, a oferowana pomoc nie ma charakteru stymulującego ale stabilizacyjny. Na ile oferowana pomoc uwzględnia podmioty działające w sposób efektywny, a na ile umożliwia tymczasowe przetrwanie podmiotów typu zombie? Bieżąca sytuacja ma bardzo daleko idące implikacje, a im dłużej trwa lock-down, tym bardziej jego skutki będą nieodwracalne. Mamy do czynienia z zadłużoną gospodarką światową, dodrukiem pieniędzy i redystrybucją środków, przerwaną produktywnością która z czasem może ulec odbudowie, wysokim poziomem bezrobocia i zerowym poziomem stóp procentowych. Decydenci skupili się na złagodzeniu dotkliwości kryzysu przepływów pieniężnych, uniknięciu poważniejszego kryzysu płynności i ochronie sieci. Programy fiskalne zostały zaprojektowane w celu zmniejszenia presji na przepływy pieniężne przedsiębiorstw za pośrednictwem linii kredytowych i gwarancji publicznych, a także odroczenia wydatków (podatków, odsetek, itp.) oraz wspierania dochodów gospodarstw domowych poprzez zwiększenie bezpieczeństwa socjalnego sieci i wdrażanie dotacji dochodowych. Polityka pieniężna przeszła z trybu „wszystko, czego potrzeba” do trybu „uruchom”, zapewniając nadzwyczajne miary płynności i blokadę wsteczną. Środki fiskalne zapewnią krajom od 0,5 punktu procentowego (Hiszpania) do 1,5 punktu procentowego (Niemcy) i ponad 1 punkt procentowy wzrostu PKB (USA) – są to środki pieniężne mające na celu zachowanie transmisji polityki pieniężnej i zapobieganie tworzeniu przez COVID-19 efektów drugiej rundy dla systemu finansowego.

W Chinach władze zareagowały równie szybko. Po stronie monetarnej, od początku lutego zastrzyki płynności w formie operacji otwartego rynku (1,7 biliona RMB), pożyczek średnioterminowych (300 mld RMB) i obniżenia wskaźnika rezerw obowiązkowych (550 mld RMB) – łącznie 2,5 biliona RMB (2,4% wartości nominalnej PKB). Najwyższa stopa kredytu została obniżona o 10 pp, banki zostały poinstruowane o potrzebie zapewnienia korzystnych warunków kredytowych dla potrzebujących firm. Po stronie fiskalnej władze lokalne zwiększyły emisję obligacji. Szacujemy, że koszty fiskalne dla firm w tym roku zostaną zmniejszone o 1,5 biliona RMB poprzez cięcia obciążeń podatkowych i płatności z tytułu ubezpieczeń społecznych. Ogólnie rzecz biorąc, oczekujemy, że pakiet pomocy budżetowej w 2020 r. wyniesie 4,4% PKB, w porównaniu z 5,7% w latach 2018-2019. Na tym etapie wsparcie fiskalne wydaje się silniejsze niż łagodzenie polityki pieniężnej, które pozostaje celem długoterminowym. Priorytetem chińskich decydentów politycznych jest pomoc w złagodzeniu ekonomicznego wybuchu epidemii i efektów potencjalnych fal wtórnych, z jednoczesną kontrolą zadłużenia.
W Europie rządy uruchomiły gwarancje publiczne w wysokości 1 biliona Euro dla samej strefy euro (500 mld EUR w Niemczech, 300 mld EUR we Francji, 100 mld EUR w Hiszpanii), aby zapobiec gwałtownemu wzrostowi liczby bankructw przedsiębiorstw, zwiększając wydatki fiskalne o 250 mld Euro. Środki obejmują moratoria podatkowe, częściowe bezrobocie i wsparcie ze strony krajowych banków. EBC uruchomił, oprócz comiesięcznych zakupów QE 20 mld Euro i ogłoszonej ostatnio (12 marca 2020) ponadprogramowej koperty 120 mld Euro, nowy tymczasowy pandemiczny program zakupów ratunkowych (PEPP) o wartości 750 mld EUR (około 6% PKB strefy euro). Daje to łączną kwotę do zakupu na pozostałą część roku około 1,1 biliona Euro znosząc ograniczenia limitu emitenta.

W Stanach Zjednoczonych Biały Dom ogłosił pakiet fiskalny wart 1 biliona USD (4,6% PKB), w tym płatności gotówkowe dla gospodarstw domowych, gwarantowane płatne zwolnienie chorobowe, pomoc żywnościową, gwarancje pożyczek dla przedsiębiorstw, udzielenie pożyczki, wakacje podatkowe oraz wydatki na infrastrukturę i opiekę zdrowotną . FED obniżył stopy procentowe do 0-0,25 pb i rozwiązał okresowo problemy z płynnością, ogłaszając w dniu 9 kwietnia br. program pomocowy o wartości 2,3 biliona USD. Program w szczególności składa się z programu pożyczkowego dla tzw. ulicy (Main Street Lending Program), komunalnego programu płynnościowego (Municipal Liquidity facility), instrumentu pożyczkowego programu ochrony wypłat ( Paycheck Protection Program Lending Facility) i rozbudowy istniejących pierwotnych i wtórnych instrumentów skupu obligacji korporacyjnych (TALF, PMCCF, SMCCF). Zainteresowanych szczegółami programu uruchomionego przez FED odsyłamy do naszego artykułu poświęconego tematowi (link do artykułu).

Tabela: Koszty stabilizacyjnych programów fiskalnych, ich udział i wpływ na wzrost PKB (GDP) i deficyt fiskalny.

Źródło: RCieSolution Research

Na rynkach wschodzących niektórzy mogliby skorzystać z przestrzeni fiskalnej i luzowania ilościowego. W Azji umiarkowane obciążenia długiem publicznym (z wyjątkiem Indii) umożliwiają swobodę polityki fiskalnej – Korea Południowa, Tajwan, Hongkong, Singapur i Malezja już ogłosiły fiskalne środki stabilizacyjne. Ogólnie rzecz biorąc, dobra sytuacja fiskalna w krajach rozwijających się Europy i znaczne suwerenne fundusze majątkowe pozwolą rządom w miarę swobodnie zwiększyć wydatki. Większe gospodarki w tych regionach ogłosiły istotne pakiety stabilizacyjne. Zwiększy to deficyty budżetowe i obciążenie z tytułu długu publicznego. Wzrosły spready długu publicznego gospodarek o niestabilnych fundamentach, przez co finansowanie dodatkowych wydatków stało się droższe – Rumunia, Węgry, Turcja, Oman i Bahrajn. RPA, Brazylia i pogrążona w kryzysie Argentyna mają mniej miejsca na bodźce fiskalne, podczas gdy reszta Ameryki Łacińskiej ma pewną swobodę. Kraje o ograniczonym polu manewru mogą zwrócić się o pomoc do MFW i Banku Światowego, które ogłosiły, że będą gotowe na wsparcie krajów dotkniętych COVID-19 o wartości odpowiednio 50 mld USD i 12 mld USD. W odniesieniu do polityki pieniężnej oczekuje się, że wpływ ostatniej dewaluacji walut na inflację będzie umiarkowany w większości krajów Europy Środkowej, zwłaszcza że spadek cen ropy będzie (częściowo) kompensował presję na wzrost cen. A ponieważ inflacja jest ogólnie pod kontrolą w Azji i Ameryce Łacińskiej, tryb łagodzenia polityki pieniężnej w tych regionach prawdopodobnie będzie kontynuowany w kolejnych miesiącach. W krajach rozwijających się Europa ma zasadniczo mniej swobody w polityce pieniężnej, ponieważ stopy procentowe są już niskie, a realne stopy procentowe w wielu miejscach są ujemne.

Niepewność może być potęgowana w drugiej połowie roku w związku z wyborami w USA, kontynuacją Brexitu oraz połączeniem czynników wyższej inflacji i wyższych podatków, aby w porę zaabsorbować transfer zobowiązań z sektora prywatnego do sektora publicznego. Będzie się to najprawdopodobniej wiązało ze zmianą sposobu funkcjonowania gospodarki światowej. Wciąż istnieje duże ryzyko re-ewaluacji długu spółek o ratingu BBB, których waga na rynku kredytowym znacznie wzrosła w ciągu ostatnich kilku lat. Emitenci stanowiący tzw. dolny próg (BBB-) stanowią 11% światowego indeksu obligacji korporacyjnych, co odpowiada wolumenowi 1,3 biliona USD. Każda duża re-ewaluacja oznaczałaby ogromne przepływy w segmencie rynku o już i tak limitowanej płynności.

Ryzyko kryzysu płynności

Im dłużej trwa szok COVID-19, tym bardziej obecny kryzys płynności może przekształcić się w pełnoprawny kryzys zadłużenia obejmujący przedsiębiorstwa i dłużników domowych, ich prywatnych pożyczkodawców i władze publiczne – skarbce lub banki centralne. Szereg wskaźników rynkowych pokazuje, że inwestorzy obawiają się tego ryzyka: spready korporacyjne wzrosły, podobnie jak spread Libor-OIS (overnight indexed swaps). Stopy CDS wzrosły, podobnie jak oczekiwane rentowności z papierów komercyjnych. Akcje banków były jednymi z najbardziej dotkniętych przeceną, podobnie jak akcje firm zarządzających aktywami. Coraz więcej sygnałów wskazuje, że podaż płynności na rynkach finansowych jest poważnie ograniczona (zdolność do szybkiego przekształcania aktywów w płynność przy niskich kosztach). Jest to szczególnie prawdziwe na rynku obligacji, gdzie podaż jest zapewniana głównie przez pośredników finansowych (animatorów rynku). Kryzysy płynności zwykle pojawiają się najpierw w peryferyjnych segmentach rynku, na przykład w obligacjach rządowych małych krajów strefy euro. Zmienność spreadu wzrosła również. Inwestorzy próbują realokować pozycje fizyczne, ale napływ płynności jest bardzo niewielki. Uwypukla to ryzyko tzw. rozwidlenia płynności, gdzie płynne segmenty rynku stają się bardziej płynne, a niepłynne segmenty – bardziej niepłynne. W przypadku strefy euro może to mieć podobnie destrukcyjne skutki, jak wzrost spreadu z powodu ryzyka budżetowego, ponieważ w przypadku mniejszych państw oznacza to ryzyko utraty dostępu do rynku finansowego. Złe wyniki konkretnych podmiotów, zwłaszcza w obszarze zarządzania aktywami, powinny być monitorowane. Pojawia się zasadnicze pytanie o poziom kompetencji, czy rzeczywiście wymagana w niektórych krajach (np. Polska) licencja osób zarządzających jest warunkiem zapewniającym potrzebny poziom kompetencji? Czy odpowiedź na to pytanie można znaleźć w wynikach podmiotów zarządzających aktywami?

Co nas czeka na końcu tej drogi

Pytań jest zdecydowanie więcej. Kiedyś przyjdzie pora porozmawiać o tym w sposób obszerny. Scenariusz optymistyczny przewiduje 3-5 miesięczną blokadę połączoną z kwarantanną. Chińskie dane za okres styczeń-luty br. sugerują, że każdy miesiąc uwięzienia spowodował spadek wydatków konsumpcyjnych o 13%, spadek inwestycji o 20% i spadek eksportu o 16%. Trudno oszacować przewidywany termin powrotu do aktywności. Być może będzie to 4Q 2020 roku, być może 2021. Powstrzymaliśmy się z przedstawieniem modelowych projekcji dynamiki PKB i handlu światowego, dlatego że projekcja taka może być obarczona dużym błędem (czas trwania epidemii, ryzyko fal kolejnych epidemii, przerwanie łańcuchów dostaw, efektywność alokacji i wykorzystania środków pomocowych, realokacja bogactwa). W tym miejscu ograniczymy się do stwierdzenia dwóch rzeczy: gospodarka światowa prawdopodobnie znajdzie się w głębokiej recesji (być może będzie to długoterminowa, trwająca min. 3 lata depresja), wzrosło prawdopodobieństwo przeprowadzenia głębokiego resetu systemu finansowego i stworzenia nowego, który (mamy nadzieję) nie będzie oparty na tak dużej polaryzacji dochodów i bogactwa społeczeństwa (znikomy procent kontroluje 95% bogactwa), co miało miejsce dotychczas.
Mogą i pojawią się trudności związane z ponowną reaktywacją gospodarki i ryzykiem ogona błędnych decyzji politycznych. Odpowiedzią na ten kryzys jest systematyczne wspieranie prywatnych podmiotów przez wiarygodne instytucje, państwa i banki centralne gotowe zrobić wszystko co konieczne, nawet przekraczając swój mandat kompetencyjny. W rezultacie ponowne uruchomienie gospodarki będzie wymagało precyzyjnych, opartych na współpracy, przejrzystości i wzajemnym zaufaniu ruchów, aby umożliwić odkrywanie cen na reaktywowanych rynkach i łańcuchów dostaw. Zaufanie będzie miało zasadnicze znaczenie dla ponownego otwarcia granic i wymiany gospodarczej, a sposób w jaki ludzie będą odnosić się wobec siebie pozostaje kwestią otwartą i kluczową dla dalszych losów gospodarki jak i globalizmu jako takiego.