Zarządzanie portfelem obligacji w 2020r.

dn. 18.02.2020 * Czas czytania: 15min.

 
Print Friendly, PDF & Email
 

Zarządzanie portfelem obligacji w 2020r.

 

W kontekście inwestowania zorientowanego na dochód, podoba nam się dynamiczna strategia, która łączy aktywa kredytowe ukierunkowane na zwrot – obligacje korporacyjne o wysokiej stopie zwrotu, zadłużenie na rynkach wschodzących i obligacje skarbowe wysokiej jakości.

Historycznie jest to dobry sposób na generowanie dochodu przy jednoczesnym ograniczeniu zmienności portfela z dołu, szczególnie cenne na późnym etapie cyklu kredytowego. Wynika to głównie z tego, że strumienie zwrotne generowane przez poszczególne rodzaje instrumentów dłużnych są zwykle ujemnie skorelowane. Zarządzający może zmieniać wagi wraz ze zmianami wycen i warunków rynkowych.

Pozwala to inwestorowi zmniejszyć zmienność bez rezygnacji z nadmiernej stopy zwrotu. Aby zobaczyć, co mamy na myśli, spójrzmy na kilka potencjalnych strategii.

Pierwszy to portfel 65% aktywów ulokowanych w amerykańskich obligacjach skarbowych i 35% w obligacjach high yield (instrumenty dłużne poniżej ratingu inwestycyjnego o wysokiej rentowności). Jest to strategia ważona ryzykiem (risk weighted), ponieważ kredyt jest zwykle dwukrotnie bardziej zmienny (zmienność mierzona odchyleniem standardowym stóp zwrotu) niż aktywa wrażliwe na stopy procentowe. Inwestorzy, aby wyrównać wagę ryzyka z każdej strony, musieliby utrzymywać większą ekspozycję na rynkowe stopy procentowe.

Druga strategia to konstrukcja 50/50, która wyklucza śmieciowe obligacje o ratingu CCC – najbardziej ryzykowny obszar wszechświata o wysokiej wydajności. Nazywamy to portfelem zarządzanym ryzykiem (risk managed).
W ciągu ostatnich 15 lat obie strategie z łatwością osiągnęłyby lepsze wyniki niż amerykańskie obligacje skarbowe i zapewniły 75% do 80% rocznego zwrotu z wysokiej rentowności w USA. Jak pokazuje wykres, oba miałyby lepszą stopę zwrotu na jednostkę ryzyka niż amerykańskie obligacje skarbowe lub obligacje wysokiego dochodu.

Wykres: Kompromis pomiędzy stopą zwrotu z instrumentów dłużnych i ryzykiem
(okres 20 lat do dnia 31.12.2019)

Na dzień 31.12.2019

Analiza historyczna nie gwarantuje przyszłych wyników.
Agregat jest reprezentowany przez Bloomberg Barclays US Aggregate Bond Index; US Treasuries jest reprezentowany przez Bloomberg Barclays USTreasury Index; wysoka dochodowość (high yield) jest reprezentowana przez Bloomberg Barclays US High-Yield 2% Issuer Capped Index: wysoka wydajność bez instrumentów o ratingu CCC jest reprezentowana przez Bloomberg Barclays US High-Yield Ba / B 2% Issuer Capped Index: strategia „barbell” zarządzana ryzykiem reprezentowana przez 50% amerykańskich obligacji skarbowych i 50% wysokiej wydajności bez CCC, pozycja rebalansowana co miesiąc; strategia „barbell” ważona ryzykiem jest reprezentowana przez 65% amerykańskich obligacji skarbowych i 35% wysokiej dochodowości, pozycja rebalansowana co miesiąc.
Punkty danych reprezentują 20 lat w ujęciu rocznym.

Źródło: Bloomberg Barclays

W obliczu spadków cyklów kredytowych i/lub wzrostu ryzyka geopolitycznego, zarządzający może przywrócić równowagę portfela, realokując w kierunku papierów wartościowych o wyższej jakości i wrażliwych na stopy procentowe kosztem najbardziej ryzykownych sektorów rynku kredytowego. To sprawia, że portfel jest bardziej płynny. Po fali wyprzedaży na rykach kredytowych, inwestorzy mogą sprzedać amerykańskie obligacje skarbowe i inne płynne aktywa oraz przywrócić równowagę realokując w kierunku aktywów wyższego ryzyka po bardziej atrakcyjnych cenach.

Sensowną jest realokacja środków w papiery wartościowe wyższej jakości. Obserwujemy spowolnienie produkcji i chłodzenie światowego wzrostu PKB oraz rosnące ryzyko recesji. Cykl kredytowy w Stanach Zjednoczonych trwa już jedenasty rok z rzędu.

Ważne jest, aby zachować czas trwania portfela lub ekspozycję na wrażliwość na zmiany stóp procentowych, gdy na globalnej scenie geopolitycznej występuje niepewność. W okresach zawirowań na rynku, czas trwania obligacji skarbowych służy jako czynnik neutralizujący zmienności na rynku akcji i kredytów, chroniąc wartość portfela z dołu.

Gdy krzywa dochodowości US Treasury jest płaska, tak jak ma to miejsce dzisiaj, uważamy, że sensowne jest zmniejszenie stanu posiadania obligacji długoterminowych, takich jak 20 i 30-letnie amerykańskie obligacje skarbowe. Wydajność tych papierów wartościowych na jednostkę czasu trwania jest niska w porównaniu z wydajnością na jednostkę czasu trwania w pośredniej części krzywej dochodowości. Inwestorzy powinni rozważyć skoncentrowanie ekspozycji na obligacjach o terminie zapadalności od sześciu do dziewięciu lat.

Inwestorzy nie są odpowiednio wynagradzani za podejmowanie ryzyka kredytowego. Większość aktywów kredytowych jest dziś droga. Na rynku wysokodochodowym w USA średni dodatkowy dochód (spread) w porównaniu z porównywalnymi obligacjami rządowymi wynosił średnio 3,4% na dzień 31 grudnia 2019 r. To znacznie poniżej długoterminowej średniej wynoszącej 5,5% liczonej od dnia 1 stycznia 1994 r.

Bądź selektywny

Inwestorzy, prócz obligacji rządowych, powinni łączyć ekspozycję na wysokodochodowe obligacje korporacyjne z pozycjami w kredytach, które oferują atrakcyjne połączenie rentowności i jakości, takie jak np. podporządkowane zadłużenie banków europejskich oraz wybrane zadłużenie korporacyjne o ratingu inwestycyjnym i rynków wschodzących.

Zadłużenie podporządkowane europejskich banków zostało utworzone w celu spełnienia globalnych przepisów Bazylei III, które wymagały od banków budowania kapitałów własnych. Ponieważ instrumenty te mają niższą pozycję w strukturze kapitału banku, obligacje podporządkowane emitowane przez banki o ratingu inwestycyjnym oferują rentowność podobną do spekulacyjnych papierów wartościowych.

W rzeczywistości rentowności europejskich dodatkowych obligacji Tier 1 (AT1), przewyższały te oferowane przez obligacje wysokodochodowe w Europie i USA. Zadłużenie banków europejskich jest szczególnie atrakcyjne, ponieważ europejskie instytucje finansowe znajdują się na nieco wcześniejszym etapie cyklu kredytowego niż banki amerykańskie.

Interesujące są również obligacje korporacyjne BBB, które dają dochody podobne do tych na rynku wysokodochodowym dzięki obawom związanym z ryzykiem statusu „upadłego anioła”. Wiele z tych firm traktuje priorytetowo redukcję zadłużenia i nadal ma dobre zarobki.

Wreszcie, wśród tradycyjnych sektorów generujących wysokie dochody, gołębie nachylenie banków centralnych z rozwiniętymi rynkami zasadniczo wspiera dług rynków wschodzących.

Sekurytyzowane aktywa w portfelu mogą zmniejszyć zmienność wywołaną ryzykiem geopolitycznym i być solidnym ogniwem strategii zrównoważonych.
Amerykańskie papiery wartościowe zabezpieczone hipoteką są bardziej odporne na ryzyko geopolityczne niż wysokodochodowe kredyty.

Warto rozważyć bardziej dochodowe aktywa po stronie strategii hipotecznej, np. komercyjne papiery wartościowe zabezpieczone hipoteką (CMBS) i papiery wartościowe przenoszące ryzyko kredytowe (CRT) – rodzaj powiązanego długu mieszkaniowego powiązanego z hipoteką, emitowanego przez amerykańskie przedsiębiorstwa finansowane przez rząd Fannie Mae i Freddie Mac.

Wykres: Kompromis pomiędzy stopą zwrotu z instrumentów dłużnych i ryzykiem
(okres 20 lat do dnia 31.12.2019)

Okres 01.01.2018 – 30.11.2019

Analizy historyczne nie gwarantują przyszłych wyników.
CRT i CMBS są reprezentowane przez wybrane obligacje z sektora wykorzystane przy konstrukcji portfela inwestycyjnego, dlatego nie są przeznaczone do reprezentowania ogólnie akceptowanego wskaźnika zastępczego / wskaźnika dla tych rynków.

Źródło: Bloomberg Barclays

Komplementarne alokacje środków w sektory kredytowy i hipoteczny mogą pomóc w zarządzaniu zwrotem z portfela w dłuższej perspektywie, ponieważ oba te sektory osiągają lepsze wyniki w różnych okresach. Sekurytyzowane aktywa mają niską korelację z innymi sektorami o stałym dochodzie, w tym długiem publicznym i klasami aktywów. To czyni z nich dobrego dywersyfikatora portfela.

Poprawa zdolności kredytowej w większości regionów oraz niższe stopy procentowe powinny obniżyć stopy hipoteczne. Oto kolejny powód, aby rozważyć dodanie ekspozycji na nieruchomości mieszkalne w USA. Silny rynek pracy w USA oznacza, że większość kredytobiorców może spłacać kredyty hipoteczne.

W rezultacie nadal widzimy szansę w CRT. Aktywa te stanowią połączenie tysięcy hipotek mieszkaniowych w pojedyncze papiery wartościowe, które zapewniają inwestorom regularne płatności w oparciu o wyniki bazowych (sekurytyzowanych) pożyczek. W przeciwieństwie do typowych obligacji agencyjnych, CRT nie posiadają gwarancji rządowej, więc inwestorzy mogą ponieść straty w przypadku niewypłacalności dużej liczby pożyczek. Solidny standing finansowy kredytobiorcy sprawia, że CRT są atrakcyjne – wiele z nich zostało uaktualnionych do statusu inwestycyjnego.

CMBS może również zwiększyć przychody portfela, ponieważ zapewniają zdrowy wzrost rentowności obligacji korporacyjnych. W ostatnich latach sektor nie cieszył się popularnością, częściowo z powodu obaw związanych z apokalipsą handlu detalicznego.

Potrzeba znalezienia sposobu na utrzymanie przepływu dochodów przy jednoczesnym zabezpieczeniu portfela przed pełnym skutkiem wyższej zmienności i wolniejszego wzrostu jest częściowo możliwa dzięki odpowiedniej kombinacji kredytów, obligacji rządowych i sekurytyzowanych aktywów. Ścieżka jest wąska i kręta, a trwające napięcia geopolityczne i spowolnienie globalnego wzrostu przyczynią się do utrzymywania się niskich i ujemnych rentowności w 2020 r. Globalne spowolnienie może uczynić świat jeszcze bardziej podatnym na niekorzystne wstrząsy, prowadząc do kolejnych wzrostów zmienności.

Rafał Ciepielski

Rafał Ciepielski

CEO RCieSolution

Odwiedź profile społecznościowe:

Poglądy wyrażone w niniejszym dokumencie nie stanowią badań, nie są poradą inwestycyjną lub handlową i nie muszą odzwierciedlać opinii wszystkich zespołów zarządzających. Są zmienne w czasie.