Strategie asymetrycznych stóp zwrotu – Wprowadzenie

dn. 09.02.2020 * Czas czytania: 20min.

 
Print Friendly, PDF & Email
 

Strategie asymetrycznych stóp zwrotu

 

„Istotą zarządzania inwestycjami jest zarządzanie ryzykiem, nie zarządzanie stopą zwrotu.”

– Benjamin Graham.

Globalny kryzys finansowy w 2008 r. i towarzyszący mu skok zmienności w wielu klasach aktywów przypomniały, że prócz procesu inwestycyjnego ukierunkowanego na dodatnią stopę zwrotu, kwestią kluczową jest także strategia ochrony kapitału inwestorów przed ryzykiem spadku wartości portfela.

Wykres: wskaźnik korelacji zmienności różnych klas aktywów lata 1996-2011 (akcje, dolar australijski, spółki amerykańskie o ratingu inwestycyjnym oraz instrumenty dłużne – rynki wschodzące)

Do 31 marca 2011 r
Analiza historyczna nie jest gwarancją przyszłych wyników.
Zmienność akcji reprezentowana jest przez Indeks Zmienności CBOE (VIX), zmienność dolara australijskiego przez zmienność implikowaną w stosunku do AUD/USD, a zmienność zadłużenia poprzez skorygowane o opcje spready na indeks korporacyjny Barclays Capital USA i obligacji rynków wschodzących Barclays Capital Indeks.
Zmienność w ujęciu % , w postaci odchylenia standardowego stóp zwrotu.

Źródło: Bank of America, Merrill Lynch, Barclays Capital, Bloomberg i Chicago Board Options Exchange.
W technikach zarządzania portfelem można spodziewać się koncentracji na „asymetrycznych strategiach zwrotu”, strategiach inwestycyjnych które maksymalizują potencjał wzrostu, a jednocześnie ograniczają ryzyko spadku. Kluczem do takich strategii jest solidny i dynamiczny proces zarządzania ryzykiem, który ogranicza prawdopodobieństwo destrukcyjnych strat portfela.

Dla tradycyjnego inwestora długoterminowego, alfa – czyli zwrot przekraczający osiągnięty zwrot przez rynek (excess market return) – jest nieuchwytny. Generowanie alfa to klasyczna gra o sumie zerowej, zysk jednego inwestora jest stratą innego inwestora. I to przed uwzględnieniem opłat i kosztów transakcji. Aby konsekwentnie wyprzedzać rynek, konieczne jest uzyskanie przewagi nad konkurencją w zakresie badań fundamentalnych lub ilościowych. W erze cyfrowej, gdy inwestorzy mają natychmiastowy dostęp do informacji, utrzymanie takiej przewagi nie jest prostym zadaniem.

Co by się stało, gdyby możliwe było wygięcie linii profilu stopy zwrotu tak, aby inwestor mógł korzystać z większości potencjału wzrostu gdy rynek rośnie i ograniczyć ryzyko spadku gdy rynek spadnie?

Jednym ze sposobów osiągnięcia tego i poprawienia wyniku byłoby kupienie opcji kupna na bazowy składnik aktywów. Wezwanie, które daje kupującemu prawo do zakupu składnika aktywów po ustalonej cenie wykonania, daje możliwość utrzymania większości zysków, jednocześnie zmniejszając maksymalną stratę do wysokości premii zapłaconej za opcję. Wiele inwestycji ma podobne cechy opcji i nieliniowy profil zwrotu. Na rynkach instrumentów finansowych o stałym dochodzie ta właściwość jest znana jako wypukłość (convexity). Dodatnia wypukłość jest bardzo poszukiwaną właściwością, ponieważ strategia o dodatniej wypukłości ma asymetryczny profil wypłaty – potencjał wzrostu jest większy niż ryzyko spadku.

Wykres: Przykład obligacji z wypukłością vs obligacja bez wypukłości:

Skala lewa: Cena, Skala prawa: poziom stóp procentowych
Obligacja z wypukłością * Obligacja bez wypukłości
Strzałki na wykresie pokazują sytuacje odpowiednio: spadku stóp procentowych (cena obligacji z wypukłością rośnie bardziej niż cena obligacji bez wypukłości) oraz wzrostu stóp procentowych (cena obligacji z wypukłością spadnie mniej niż cena obligacji bez wypukłości).

Uproszczony przykład dla celów ilustracyjnych .
Źródło: RCieSolution
* Wypukłość obligacji jest miarą nieliniowej relacji cen obligacji do zmian stóp procentowych, jest drugą pochodną ceny obligacji względem stóp procentowych (czas trwania obligacji jest pierwszą pochodną).

Poszukiwanie dodatniej wypukłości jest fundamentem procesu generowania asymetrycznych profili zwrotu. Takie profile zwrotu były tradycyjnie trudne do osiągnięcia dla inwestora z opcją „kup i trzymaj”. Ale dla inwestorów którzy są otwarci na wiele aktywów, globalny zestaw możliwości i stosowanie instrumentów pochodnych, dostępnych jest wiele skutecznych strategii. Wiele z tych strategii może być kosztownych. Wyzwanie polega na tym, jak wprowadzić wypukłość do portfeli inwestycyjnych po rozsądnych kosztach.

Zmienność jako wspólne ogniwo

Zmienność jest wspólnym łącznikiem między klasami aktywów, a zwroty z różnych klas aktywów mogą być silnie skorelowane w czasach kryzysu. Jest tego kilka przyczyn. Po pierwsze, na ceny większości aktywów wpływ mają czynniki makroekonomiczne, takie jak stopy procentowe i wzrost PKB. Zmiany płynności rynku mogą również wpływać na wiele klas aktywów jednocześnie, co uwidacznia się w sposób szczególny w sytuacjach kryzysowych. Niezależnie od tego, czy wykorzystujesz premię wartościową w akcjach, czy spread stóp procentowych między walutami (carry trade), gwałtowny wzrost zmienności z reguły odbywa się kosztem stóp zwrotu z najbardziej aktywnych strategii.

Z teoretycznego punktu widzenia, rynek opcji zapewnia połączenie między różnymi klasami aktywów. W latach siedemdziesiątych udowodniono, że rynki akcji i rynki kredytów korporacyjnych są ściśle ze sobą powiązane: posiadaczy ryzykownych obligacji korporacyjnych można uważać za właścicieli obligacji wolnych od ryzyka, którzy wyemitowali opcje sprzedaży, dające ich właścicielom prawo do sprzedaży posiadaczom kapitału własnego firmy po z góry określonej cenie wykonania. Posiadaczy akcji można uważać za posiadaczy opcji kupna wartości firmy, przy cenie wykonania równej wartości nominalnej zadłużenia firmy.

Wykres: Wspólne ogniwo właścicieli akcji i długu korporacyjnego – opcje:

Źródło: RCieSolution Research
W pewnym uproszczeniu, z teorii opcji (opcja w stylu europejskim) wynika, że długą pozycję w aktywie fizycznym można replikować długą pozycją w opcji kupna (long call), krótką pozycją w opcji sprzedaży (short put) i pozycją gotówkową (cash). Ma to istotne implikacje: ponieważ zmienność jest wysoce skorelowana między klasami aktywów, w niektórych przypadkach inwestorzy mogą „powielać” aktywa, łącząc opcje sprzedaży i kupna z różnych aktywów bazowych. Spoglądając na świat inwestycyjny w tym kontekście, otwiera się szeroka gama możliwości inwestycyjnych, umożliwiając czerpanie korzyści z anomalii cenowych na różnych rynkach.

Wykres: Parytet Kupna-Sprzedaży

Źródło: Alliance Bernstein, RCieSolution Research

Preferencje użyteczności

Inwestorzy mają różne funkcje użyteczności lub preferencje. Na pewnych rynkach można polegać na określonych graczach, którzy konsekwentnie przyjmują jedną stronę transakcji, na przykład amerykańskie międzynarodowe firmy prowadzące dużą działalność w Europie chcące zabezpieczyć swoją ekspozycję na euro, aby zmniejszyć ryzyko wahań kursów walut. Tacy gracze mogą z przyjemnością zapłacić premię za opcje, które chronią ich przed niekorzystnymi ruchami kursów walutowych.

Inwestorzy, unikając ryzyka, często są skłonni płacić wysokie składki za ubezpieczenie portfela oferowane przez opcje sprzedaży. Z tego powodu na wielu rynkach opcje sprzedaży są droższe niż opcje kupna. Ponieważ inwestorzy są zazwyczaj bardziej zainteresowani ochroną przed zdarzeniami krótkoterminowymi, opcje krótkoterminowe są często droższe w stosunku do opcji długoterminowych. Wszystkie te anomalie mogą być potencjalnie wykorzystywane przez inwestorów o różnych preferencjach dotyczących użyteczności, którzy są skłonni zająć pozycję po „drugiej stronie handlu”. Na przykład inwestor grający na pogorszenie cyklu koniunkturalnego w przyszłości, może wykupić ubezpieczenie w postaci długiej pozycji w tańszych długoterminowych opcjach sprzedaży, jeszcze przed zmianą cyklu.

Ograniczenia regulacyjne

Ograniczenia regulacyjne, na jakie napotyka wielu dużych inwestorów instytucjonalnych (ubezpieczyciele, fundusze emerytalne), w tym wskaźniki referencyjne i wytyczne w zakresie ratingu kredytowego narzucone dobrowolnie lub na podstawie przepisów, mogą powodować nieefektywność rynku. Jednym z godnych uwagi przykładów są „upadłe anioły” – obligacje, które w momencie emisji miały rating inwestycyjny, ale zostały później obniżone przez agencje ratingowe do statusu obligacji wysokiej rentowności.

Wielu inwestorów natrafia na ograniczenia ze strony regulatorów w obszarze alokacji znacznej części ich portfeli w instrumenty dłużne o statusie nie-inwestycyjnym. Na przykład towarzystwa ubezpieczeniowe napotykają ograniczenia dotyczące wysokości długu o wysokiej stopie zwrotu jaką mogą posiadać w portfelu inwestycyjnym, a także surowsze wymogi kapitałowe dotyczące części portfela posiadanego w takich obligacjach. W ten sposób ubezpieczyciele podlegają silnej presji regulacyjnej, aby sprzedawać obligacje, które stały się upadłymi aniołami. Po negatywnym zdarzeniu kredytowym, ceny obligacji o ratingu inwestycyjnym często gwałtownie spadają, zanim nastąpi oficjalne obniżenie ich statusu do wysokiej rentowności. Ponieważ znaczna część spadku cen już miała miejsce w tym momencie, inwestorzy zmuszeni do sprzedaży z powodu ograniczeń ratingowych generują istotnie duże straty.

Badania wskazują, że po degradacji do terytorium obligacji śmieciowych, upadłe anioły w obrębie spektrum instrumentów kredytowych oferują stopy zwrotu powyżej przeciętnej. Ta anomalia tworzy możliwości dla inwestorów, którzy nie są ograniczeni wytycznymi dotyczącymi ratingów i mogą swobodnie kupować upadłe anioły po obniżonych cenach.

Wykres: „Obligacje o ratingu inwestycyjnym vs Obligacje HY vs Upadłe Anioły
Stopy zwrotu i zmienność (%) Styczeń 1997 – Marzec 2011

• Stopy zwrotu • Zmienność
Analiza historyczna nie jest gwarantem przyszłych wyników.
Upadłe Anioły reprezentowane przez Bank of America Merrill Lynch Fallen Angel Index
Źródło: BAML Capital Partners, RCieSolution Research

Płynność i dostępność finansowania

Różnice w płynności i dostępności finansowania mogą również wyjaśniać anomalie cenowe między rynkami. Ryzyko kredytowe powinno teoretycznie być wyceniane identycznie na rynkach obligacji gotówkowych i swapów ryzyka kredytowego (CDS). Nie zawsze tak jest. Z różnych powodów, w tym z niemożności finansowania pozycji i niechęci inwestorów do ponoszenia strat, niektóre obligacje gotówkowe mają ograniczoną płynność w porównaniu z CDS, który odnosi się do tego samego podmiotu korporacyjnego. W rezultacie, sprzedaż obligacji gotówkowych może być utrudniona po negatywnym zdarzeniu kredytowym. W takich przypadkach rynek CDS może stać się jedynym sposobem zabezpieczenia ryzyka kredytowego. Spready CDS mają wówczas tendencję do rozbieżności na poziomie większym niż spready na obligacjach gotówkowych, tworząc „bazę dodatnią”.*

I odwrotnie, gdy poziom emisji obligacji gotówkowych wzrasta, podaż i popyt na rynku mogą spowodować zwiększenie spreadów obligacji w stosunku do spreadów CDS, co powoduje „bazę ujemną”. Baza ujemna może również powstać, gdy finansowanie jest ograniczone i niektórzy inwestorzy likwidują swoje pozycje pieniężne. W przypadku wystąpienia takich rozbieżności cenowych, inwestorzy mający dostęp do finansowania mogą uchwycić spread między dwoma rynkami, kupując obligacje gotówkowe i kupując ochronę CDS (lub odwrotnie), oczekując, że baza spreadu powróci do normalnego poziomu. Jest to klasyczna sytuacja arbitrażu, w której inwestor nie jest narażony na ryzyko kredytowe, ponieważ w przypadku niewykonania przez emitenta zobowiązania wynikającego z obligacji, długa pozycja w ryzyku kredytowym i pozycja CDS (krótkie ryzyko kredytowe) równoważą się wzajemnie. Istnieją inne ważne ryzyka, które warto wziąć pod uwagę w takich transakcjach, w szczególności ryzyko, że kontrahent CDS w transakcji nie wywiąże się ze swojego zobowiązania (counterparty risk).

* Baza „CDS-obligacja”
Baza „CDS-obligacja” ujmuje względną wartość między CDS a obligacją gotówkową (o zbliżonych lub identycznych terminach wymagalności) tego samego podmiotu kredytowego. Definiuje się ją jako spread obligacji podmiotu kredytowego odejmowany od spreadu CDS.

Baza ujemna oznacza, że spread na instrumencie CDS jest mniejszy niż spread na obligacji i odwrotnie, baza dodatnia oznacza, że spread na CDS jest większy niż spread na obligacji gotówkowej.

Spread CDS (cena swapu ryzyka kredytowego) wyrażona jest w punktach bazowych (pb) lub w setnych częściach punktu procentowego. Dla przykładu, jeżeli spread CDS spółki XYZ wynosi 255,5 pb (2,555%), to oznacza, że aby ubezpieczyć 100 USD długu spółki XYZ, musisz zapłacić 2,555 USD rocznie.
Wykorzystanie dodatniej bazy wiąże się ze sprzedażą obligacji gotówkowych (wypłata spreadu) przy jednoczesnej sprzedaży ochrony (otrzymanie spreadu) na tym samym kredycie. Handel na bazie ujemnej to kupno obligacji (otrzymanie spreadu) przy jednoczesnym kupnie ochrony CDS (wypłata spreadu) na tym samym kredycie.

Wraz ze zbliżającym się terminem wymagalności instrumentów, baza powinna się zbliżyć do zera.

Spready obligacji i CDS mierzą ryzyko kredytowe jednostki, więc teoretycznie baza powinna wynosić zero. W praktyce pojawiają się inne czynniki, takie jak płynność i koszty transakcji, zniekształcając bazę i powodując możliwość arbitrażu.

Teoria w praktyce

Dla inwestorów, którzy posiadają umiejętności i doświadczenie w rozpoznawaniu powyższych rodzajów anomalii, często możliwe jest skonstruowanie inwestycji o atrakcyjnych, asymetrycznych profilach zwrotu, które utrzymają znaczny potencjał wzrostu przy jednoczesnym ograniczeniu ryzyka spadku. W przeciwieństwie do typowych strategii długich, wiele z tych strategii nie jest zakładami kierunkowymi. Oprócz dużego potencjału zwrotu strategie takie mają również niskie, a nawet ujemne, korelacje z szerokimi indeksami rynkowymi. Podczas gdy niektóre z tych strategii można również wykorzystać do generowania wypukłości w typowych portfelach długoterminowych, niczym nie skrępowani inwestorzy, którzy mają dostęp do pełnego, złożonego z wielu aktywów globalnego zestawu możliwości i są otwarci na wykorzystanie instrumentów pochodnych, są najlepiej przygotowani do wykorzystania nieefektywności i anomalii rynkowych.

Krótka sprzedaż waluty obcej

Weźmy przykład waluty, która boryka się z problemami natury fundamentalnej, być może z powodu kryzysu bankowego, który wywołał oczekiwania na obniżki stóp procentowych. W takim przypadku inwestor mógłby potencjalnie generować atrakcyjne zwroty poprzez krótką sprzedaż waluty obcej. Jednak w okresach dużej zmienności strategia ta jest ryzykowna, ponieważ nagłe odwrócenie trendu spadkowego waluty może wygenerować dużą stratę w portfelu.

Inwestor mógłby połączyć krótką pozycję w walucie obcej z opcją kupna, co ograniczyłoby maksymalną możliwą stratę na transakcji do premii zapłaconej za zabezpieczenie (long call). Aby ograniczyć koszt tego zabezpieczenia, inwestor może jednocześnie sprzedać opcję sprzedaży waluty obcej (short put). W tej strategii, znanej w terminologii opcji jako kołnierz (collar), premia otrzymana ze sprzedaży opcji put kompensuje premię zapłaconą z tytułu kupna opcji call. W przypadku wzrostu kursu kasowego, opcja kupna umożliwia odkupienie krótkiej pozycji walutowej po cenie wykonania. Gdyby poziom kasowy waluty spadł zgodnie z oczekiwaniami inwestora, handel byłby opłacalny, chociaż wszelkie zyski poniżej ceny wykonania opcji sprzedaży przepadłyby. Skutkuje to atrakcyjną asymetryczną strukturą, w której maksymalny zysk jest znacznie większy niż maksymalna strata. Transakcja byłaby szczególnie skuteczna, gdyby względna wycena opcji kupna i sprzedaży była na korzyść inwestora, ograniczając jednocześnie koszt zabezpieczenia. Czasami ma to miejsce, gdy wielu graczy rynkowych oczekuje wzrostu zmienności, wówczas opcje sprzedaży, które są często używane do ubezpieczenia portfela, stają się relatywnie drogie w stosunku do opcji kupna. Ponieważ strategia polega na pobieraniu premii ze sprzedaży opcji put przy jednoczesnym płaceniu premii z tytułu kupna opcji call, takie otoczenie rynkowe byłoby korzystne dla inwestora.

Wykres: Strategia sprzedaży carry trade z wykorzystaniem kołnierza opcyjnego

• Sprzedaż waluty obcej • Sprzedaż waluty obcej z użyciem strategii opcyjnej „collar”
Wysoce uproszczony przykład dla celów ilustracyjnych
Źródło: Alliance Bernstein

Konstrukcja portfeli inwestycyjnych obligacji 60/40

Jedną z bardzo popularnych strategii w 2009 r. było kupowanie obligacji korporacyjnych o ratingu inwestycyjnym. Po masowej wyprzedaży, spready korporacyjne wzrosły o setki punktów bazowych, a rynki wyceniały instrumenty dłużne uwzględniając wskaźnik stopy nierozliczenia zobowiązania na poziomie uznawanym jako mało prawdopodobne. Inwestorzy, którzy kupili kredyt w czasie paniki, zostali dobrze wynagrodzeni po ożywieniu które nastąpiło na rynkach.

W tym czasie niskim cenom obligacji korporacyjnych towarzyszyła obfitość obligacji rządowych. Rentowności długu rządowego były najniższe w historii, trudno było dostrzec scenariusz, w którym portfel obligacji korporacyjnych o ratingu inwestycyjnym może osiągać gorsze wyniki niż obligacje rządowe. Wielu inwestorów dostrzegło znaczny potencjał zwrotu w zajmowaniu dobrze zdywersyfikowanych pozycji w zadłużeniu korporacyjnym o ratingu inwestycyjnym, nie podejmując nadmiernego ryzyka. Modele optymalizacyjne, podobne wśród zarządzających inwestycjami, zważywszy na podobieństwo obecnie stosowanych modeli ryzyka, sygnalizowały potrzebę likwidacji pakietów obligacji skarbowych na rzecz obligacji przedsiębiorstw.

W sektorze przedsiębiorstw o ratingu inwestycyjnym ceny obligacji były niskie. W sektorze finansowym, obligacje Poziomu I (Tier I), te które znajdują się w bardziej ryzykownym końcu długu w spektrum struktury kapitałowej banku (proponujemy spojrzeć na regulacje dotyczące finansowania banków wprowadzone przez regułę Bazylea III w marcu 2019), były notowane po wyjątkowo niskich cenach, prawie 30 centów za dolara. Tego rodzaju obligacje były unikane przez większość inwestorów w tym czasie. Uważano je za bardzo ryzykowne, biorąc pod uwagę trwające zawirowania finansowe. Inwestor, który 40% swojego portfela ulokował w tych bardzo ryzykownych obligacjach, a resztę swojego portfela przeznaczył na drogie amerykańskie obligacje skarbowe, mógł wygenerować bardziej atrakcyjny profil ryzyko/zwrot niż dobrze zdywersyfikowany portfel składający się wyłącznie z przedsiębiorstw o ratingu inwestycyjnym. Proporcja 60/40 miała o 50% większy potencjał wzrostu, w scenariuszu ożywienia gospodarczego analiza sugerowała, że ceny obligacji Poziomu I wzrosłyby ponad dwukrotnie, co z łatwością zrekompensowałoby niewielki spadek cen obligacji rządowych. W scenariuszu „załamania rynku”, zakładającym większe zawirowania finansowe, zadłużenie w Poziomie I zwróciłoby zaledwie 10 centów za dolara, ale Treasuries prawdopodobnie znacznie wzrosłyby w rezultacie ucieczki inwestorów do jakości, łagodząc całkowite straty portfela. W rezultacie ryzyko spadku wartości portfela byłoby nieznacznie różne od ryzyka 100% portfela korporacyjnego.

W 2009 r. rynek w sposób znaczący poprawił się po ustabilizowaniu sektora finansowego. W zrealizowanym scenariuszu ożywienia, obligacje korporacyjne o statusie inwestycyjnym radziły sobie dobrze, zwracając 19%. Ale portfel 60/40 zwrócił 42% – pomimo amerykańskich obligacji skarbowych, które stanowiąc ponad połowę portfela, osiągnęły ujemny zwrot. W ten sposób, kwestionując niektóre powszechne założenia dotyczące zarządzania portfelem, inwestorzy mogli w tym przypadku wygenerować znacznie wyższe stopy zwrotu bez znaczącego wzrostu ryzyka, zginając profil zwrotu na swoją korzyść. Dla inwestorów, którzy są w stanie zajmować krótkie pozycje i wdrażać strategie dotyczące instrumentów pochodnych, dostępnych jest wiele innych strategii generujących asymetryczne profile zwrotu.

Transakcje wykorzystujące różnice spreadu instrumentów CDS i obligacji

W normalnych warunkach rynkowych spread kredytowy obligacji gotówkowych zwykle śledzi spready CDS. Jednak ze względu na różne czynniki techniczne, spready mogą się rozszerzać, tworząc atrakcyjne możliwości dla inwestorów z dostępem do finansowania. Jednym z ekstremalnych przykładów tego zjawiska była sytuacja w okresie załamania Lehman Brothers pod koniec 2008 r., kiedy spready zarówno na obligacjach gotówkowych, jak i CDS znacznie się zwiększyły, szczególnie w sektorach kredytów hipotecznych i finansowych.

Rozszerzenie spreadów nie było zsynchronizowane. Dzięki fali obniżek ratingów, która spowodowała przymusową sprzedaż, spready na obligacjach gotówkowych wzrosły więcej niż na CDS, tworząc ujemną bazę. Dostępność do finansowania była ograniczona: banki, fundusze hedgingowe oraz inni inwestorzy zostali zmuszeni oddłużenia pozycji, likwidując posiadane obligacje gotówkowe i inne aktywa. Miało to mniejszy wpływ na rynek CDS, ponieważ w przeciwieństwie do obligacji gotówkowych, CDS są instrumentami pochodnymi których kupno wiąże się z inną strukturą wydatków niż kupno obligacji gotówkowych. Zawirowania rynkowe stworzyły niezwykle atrakcyjne możliwości transakcji na bazie spreadowej. Weźmy przykład zagrożonej spółki o wysokim ryzyku niewywiązania się z zobowiązania w bliskiej przyszłości, której obligacje są notowane po 50 centów za dolara. W związku z negatywną bazą, spread na obligacjach gotówkowych tej spółki jest znacznie szerszy niż spread na jej CDS.

Profil wypłaty obligacji zagrożonej przypomina profil opcji kupna, podczas gdy profil wypłaty CDS przypomina profil ochrony zapewniany przez opcję sprzedaży. Łącząc obligację gotówkową i CDS o tym samym terminie zapadalności, inwestor mógł stworzyć bardzo atrakcyjną strukturę, której profil wyglądem przypomina strategię w terminologii opcji określaną jako „straddle” – połączenie opcji kupna i opcji sprzedaży. Strategia „straddle” wiąże się z potrzebą poniesienia kosztów, tym samym możliwością straty w sytuacji braku zmian w cenach rynkowych. Ostatni kryzys finansowy stworzył jednak rzadkie okazje do zawarcia transakcji, w których oczekiwana wypłata była dodatnia we wszystkich scenariuszach.

Wykres: strategia opcyjna „straddle”

Wysoce uproszczony przykład ilustrujący profil zysku/strat inwestora stosującego strategię „straddle” (kupno opcji call i kupno opcji put)
Źródło: RCieSolution Research
Bez względu czy obligacja okazała się być niespłacana, a inwestor otrzymał zapłatę od sprzedawcy ochrony (wystawiającego CDS), czy też firma wywiązała się z zobowiązania, a inwestor otrzymywał kupony do terminu zapadalności obligacji, strategia oferowała atrakcyjny potencjał zwrotu.

Wykres: Profil zysku inwestora stosującego strategię „straddle” (CDS+obligacja)

Skala lewa: Zysk/strata (%), Skala prawa (cena obligacji – % USD)
Uproszczony dla celów ilustracyjnych przykład.
Źródło: Bloomberg, RCieSolution Research.
Innymi słowy, inwestorzy mieli możliwość generowania zysku z arbitrażu, jeśli byli w stanie utrzymać pozycję do terminu zapadalności. Jednak taka strategia nie jest pozbawiona ryzyka. Jeżeli inwestorzy nie byliby w stanie wyeliminować potencjalnych krótkoterminowych strat rynkowych i byli zmuszeni do odwrócenia pozycji przed terminem zapadalności, mogliby ponieść znaczne straty.

Analiza obligacji korporacyjnych o ratingu inwestycyjnym wykazuje wiele takich rozbieżności, które mogą być przedmiotem arbitrażu. Nasza próbka obligacji pochodzi z indeksów Markit iBoxx, które obejmują obligacje o określonej wielkości emisji i rodzaju. Ponieważ punkt na krzywej CDS wyznaczający okres 5 letni jest zazwyczaj punktem wyznaczającym największą płynność, dlatego ze względów analitycznych i praktycznych powinno uwzględniać się instrumenty o pięcio- letnim zbliżonym terminie zapadalności.

Proces dynamicznego zarządzania ryzykiem

Rzetelny i aktywny proces zarządzania ryzykiem jest niezbędnym elementem każdej strategii, ponieważ duże straty mogą mieć katastrofalny wpływ na długoterminowe zwroty z portfeli inwestycyjnych.

Ponadto, jak pokazał kryzys finansowy 2008 i lat kolejnych, ryzyko spadkowe rynku jest znacznie większe niż można by się spodziewać w teorii. Podstawą współczesnej teorii portfela jest krzywa w kształcie dzwonu, która pokazuje symetryczny „rozkład normalny” zwrotów z portfela wokół średniej. Jednak w rzeczywistości ogony rozkładu są znacznie grubsze niż to, co przewiduje ta teoria. Na przykład dzienna dystrybucja zwrotów giełdowych na indeksie S&P 500 jest bardziej zgodna z „rozkładem T”.

Sprawdzonym w czasie sposobem ochrony portfeli przed stratami jest dywersyfikacja. Poprzez umieszczenie w portfelu aktywów o niskiej, a nawet ujemnej korelacji, możemy obniżyć jego ogólne ryzyko. Jednym ze sposobów osiągnięcia tego w ramach jednej klasy aktywów jest globalizacja. Cykle gospodarcze i trendy zysków nie są idealnie zsynchronizowane między krajami, dywersyfikacja zapewniana przez globalne akcje lub obligacje może zmniejszyć zmienność w porównaniu z portfelem jednego kraju. Pomocne może być także dodanie innych słabo lub ujemnie skorelowanych klas aktywów do portfela. Na przykład zarządzający portfelem obligacji kredytowych lub wielosektorowych może skorzystać z faktu, że zwroty z kredytów i obligacji skarbowych były ujemnie skorelowane w większości okresów historycznych. Kiedy rośnie awersja do ryzyka i zwiększają się spready kredytowe, obligacje skarbowe mają tendencję wzrostową.

Aby zabezpieczyć się przed ekstremalnymi zdarzeniami, zarządzający portfelem może wybrać dodatkową warstwę ochrony i aktywnie zabezpieczyć portfel, kupując ochronę przed skokami w zmienności. Zmienności są wyceniane prawie jednolicie we wszystkich klasach aktywów, ryzyko w portfelu można często zmniejszyć, zajmując pozycję pochodną w innej klasie aktywów. Ta technika jest znana jako „macro hedging”.

Spośród wielu dostępnych instrumentów pochodnych stwierdziliśmy, że opcje sprzedaży na Indeks S&P 500 są najbardziej efektywnym i płynnym instrumentem dostępnym do dynamicznego zabezpieczenia ryzyka ogona. Aby zabezpieczyć się przed mało prawdopodobnymi zdarzeniami ryzyka ogona, inwestorzy mogą kupować opcje sprzedaży głęboko „out-of-the-money”, aby obniżyć koszty ochrony. Inne strategie obejmują zakup CDS w obszarze transz o wysokiej jakości lub opcji kupna walut, które mogą wzrosnąć w wyniku ucieczki do jakości. Takie zabezpieczenia muszą być ściśle monitorowane, ponieważ zmieniające się warunki rynkowe mogą wymagać korekty wskaźników zabezpieczających.

Wnioski końcowe z implementacji asymetrycznych strategii zwrotu

Ostatni kryzys finansowy spowodował, że wielu inwestorów zakwestionowało niektóre kluczowe założenia, na których opiera się branża zarządzania portfelem. W szczególności inwestorzy bardziej zwracają uwagę na korelacje ryzykownych aktywów podczas kryzysów i niebezpieczeństwa związane z katastrofalnym „ryzykiem ogona”. W nadchodzących latach naukowcy prawdopodobnie poprawią wiele modeli, których używamy do patrzenia na świat inwestycji. Tymczasem uważamy, że kluczowym trendem w przyszłości zarządzania portfelem będzie koncentracja na generowaniu asymetrycznych profili zwrotu – inwestycji, które maksymalizują potencjał wzrostu, a jednocześnie ograniczają ryzyko spadku.

Naszym zdaniem kluczem do sukcesu takich strategii jest dynamiczny proces zarządzania ryzykiem, który ogranicza prawdopodobieństwo wystąpienia dużych strat w portfelu. Ci inwestorzy, którzy mają dostęp do pełnego, globalnego zestawu możliwości obejmującego wiele aktywów i są otwarci na wykorzystanie instrumentów pochodnych, są najlepiej przygotowani do wykorzystania nieefektywności i anomalii rynkowych.

Rafał Ciepielski

Rafał Ciepielski

CEO RCieSolution

Odwiedź profile społecznościowe:

Poglądy wyrażone w niniejszym dokumencie nie stanowią badań, nie są poradą inwestycyjną lub handlową i nie muszą odzwierciedlać opinii wszystkich zespołów zarządzających. Są zmienne w czasie.