Strategia efektywnego połączenia obligacji High Yield i akcji w portfelu

dn. 16.04.2019 * Czas czytania: 7min

 
Print Friendly, PDF & Email
 

dn. 16.04.2019 Czas czytania: 7min

Co powinniśmy zrobić w celu zmniejszenia ogólnego ryzyka portfela?

Inwestorzy, w celu zmniejszenia ogólnego ryzyka portfela, powinni rozważyć możliwość zwiększenia ekspozycji na obligacje wysokodochodowe, które tradycyjnie były wiarygodnym wczesnym wskaźnikiem problemów rynkowych.

W ciągu ostatnich 20 lat wysokodochodowe spready kredytowe – dodatkowe dochody inwestorów z tytułu posiadania wysoce ryzykownych aktywów zamiast bezpieczniejszego długu publicznego – rozszerzyły się przed każdym dużą wyprzedażą na rynkach kapitałowych, w tym niewypłacalnością Rosji w 1998 r., pęknięciem bańki dot.com czy globalnym kryzysem finansowym z 2008r.

Po osiągnięciu najniższego poziomu 303 punktów bazowych w dniu 3 października 2018, spready rozszerzyły się o ponad 200 punktów bazowych w ciągu kolejnych trzech miesięcy. W okresie poprzedzającym 19% spadek na S&P 500 spready uległy zwężeniu, co mogło być spowodowane relatywnie mniejszą ilością wyemitowanych w 2018 r obligacji, co z kolei owocowało niedopasowaniem popytu i podaży i wzrostem cen obligacji.

Zbliżamy się do końca jednego z najdłuższych cykli kredytowych w historii, a krzywa rentowności w USA coraz bardziej się pogarsza – historycznie jest to sygnał wolniejszego wzrostu lub recesji.

Dlatego myślimy, że wysoka rentowność mogła reagować wolniej niż z reguły, ponieważ październikowa wyprzedaż, w chwili obecnej może być traktowana jako korekta lub początek dłuższego impulsu spadkowego, co oczywiście może się zmienić.

Korzystając z okazji, dobrze jest przypomnieć inwestorom, że łączenie akcji i wysokodochodowych obligacji może zmniejszyć ogólne ryzyko, gdy warunki rynkowe ulegną pogorszeniu bez potrzeby poświęcania części stopy zwrotu.

Dochód, który jest wysoki i spójny

Po pierwsze, obligacje wysokodochodowe zapewniają inwestorom stały strumień dochodu, który może się równać z kilkoma innymi aktywami. Dochód ten – rozłożony co pół roku jako płatności kuponowe – jest stały. Po rozliczeniu terminów zapadalności, przetargów i obligacji płatnych na żądanie rynek o wysokiej rentowności zazwyczaj zwraca od 18% do 22% swojej wartości każdego roku w gotówce.

Wraz z tymi płatnościami obligacje o wysokiej rentowności mają również znaną wartość końcową, na którą inwestorzy mogą liczyć. Dopóki emitent nie zbankrutuje, inwestorzy odzyskują pieniądze gdy obligacja podlega wykupowi.
Wszystko to pomaga niwelować efekt wyższej zmienności cen akcji i zapewnić lepszą ochronę przed spadkami cen. Średnie zyski z roku kalendarzowego dla indeksu S&P 500 i indeksu Barclays High-Yield w latach 1998–2018 wyniosły odpowiednio 8,2% i 7,4%. Jednak średni poziom zmienności cen w tym okresie wyniósł odpowiednio 11,0%, czyli prawie dwukrotnie więcej niż 5,7% w sytuacji obligacji.

Wykorzystanie szerszych spreadów

Bardziej typowym podejściem do łagodzenia zmienności cen jest realokacja aktywów do bardziej stabilnych i bezpiecznych obszarów, takich jak obligacje o ratingu inwestycyjnym, a nawet gotówka. Może to jednak oznaczać potrzebę ponoszenia znacznego kosztu alternatywnego, zwłaszcza gdy rozszerzają się spready wysokodochodowe.

Kiedy przyjrzeć się 12-miesięcznym kumulacyjnym stopom zwrotu między 1994 r. – pierwszym rokiem, w którym Barclays dostarczył dane dotyczące spreadów skorygowanych o opcje – a 2018 r., można stwierdzić, że stopy zwrotu z obligacji wysokodochodowych przewyższały stopy zwrotu z inwestycji w akcje w sytuacji gdy spready kredytowe były duże.

Jak duży powinien być spread, aby uzasadnić inwestycję w obligacje wysokiego dochodu jako zamiennika ekspozycji na akcje?

Naszym zdaniem pomocne może być ustanowienie reguły decyzyjnej. Przeprowadziliśmy symulację, w którym ustaliliśmy 525 punktów bazowych jako próg spreadu – jeśli średnie spready przesunęły się powyżej tego poziomu przez kolejne dwa miesiące, sprzedaliśmy akcje i kupiliśmy obligacje wysokiego dochodu.
W rzeczywistości inwestorzy prawdopodobnie dokonywaliby przeszacowania poruszając się np. w korytarzu od 20% obligacji i 80%akcji do 20%akcji i 80% obligacji.

Inwestor, który 1 stycznia 1994 r. inwestuje 10 000 dolarów w S&P 500 i trzyma się tego podejścia przez następne 25 lat, dokonałby zaledwie 10 transakcji – z których ostatnią byłaby sprzedaż akcji z S&P 500 i kupna obligacji wysokiego dochodu w październiku 2016. Wykres pokazuje, jak kształtowałby się zrównoważony portfel w stosunku do odpowiednich indeksów. Hipotetyczne zwroty zakładają, że aktywa zostały w pełni zainwestowane przez cały okres i nie obejmują kosztów transakcji ani podatków.

Dotychczasowe wyniki nie stanowią gwarancji przyszłych wyników. Nie można zagwarantować, że rzeczywiste portfolio oparte na hipotetycznym portfelu będącym podstawą powyższej ilustracji może zostać stworzone lub, jeśli powstanie, że osiągnie wyniki sugerowane powyżej. Prezentowane powyżej wyniki nie są oparte na historycznych wynikach żadnego portfela inwestycyjnego.

Dla celów tego hipotetycznego scenariusza 525 pb. spreadu kredytowego jest przybliżoną średnią długoterminową. Spready o wysokiej rentowności są reprezentowane przez spready kredytowe skorygowane o opcję dla Bloomberg Bardays US Corporate High Yield*.
Rebalanced Portfolio dokonuje taktycznej realokacji środków w ramach ustalonej reguły. Wydajność opiera się na poziomach spreadów i stóp zwrotu. Zwroty nie uwzględniają opłat transakcyjnych, wydatków ani podatków.

Portfel zrównoważony: inwestor rozpoczął okres (styczeń 1.1994) inwestując w S&P 500 przez kolejne dziewięć lat, po czym: sprzedał S&P i kupił wysoką rentowność w dniu 1 września 1998 r .; sprzedał wysoką rentowność i kupił S&P 1 marca 1999 r .; sprzedał S&P i kupił wysoką rentowność 1 maja 2000 r .; sprzedał wysoką rentowność i kupił S&P 1 października 2003 r .; sprzedał S&P i kupił wysoką rentowność 1 stycznia 2008 r .: sprzedał wysoką rentowność i kupił S&P 1 marca 2011 r .; sprzedał S&P i kupił wysoką rentowność 1 sierpnia 2011 r .; sprzedał wysoką rentowność i kupił S&P 1 lutego 2013 r .; sprzedał S&P i kupił wysoką rentowność 1 października 2015 r.
Ta ilustracja nie ma na celu dostarczenia kompletnej analizy dotyczącej jakichkolwiek zmiennych, które mogłyby wpłynąć na dany portfel.

*Spread korygowany opcją (OAS) jest miarą spreadu stopy procentowej o stałym dochodzie i wolnej od ryzyka stopy zwrotu, która jest dostosowywana, aby uwzględnić opcję wbudowaną. Wykorzystuje się stopę papierów skarbowych jako miarę stopy wolnej od ryzyka. Spread jest dodawany do ceny instrumentu o stałym dochodzie tak, aby cena obligacji wolnej od ryzyka była taka sama jak obligacji ryzykownej.

Szybkie odzyskiwanie strat

Wraz ze wzrostem spreadów rośnie potencjał generowania dochodów z obligacji o wysokiej rentowności, a inwestorzy mogą reinwestować swoje dochody korzystając z rosnącej rentowności. Jeśli spready nadal będą rosły w 2019 r., powodując spadki cen, inwestorzy mogą pokrywać straty z inwestycji w akcje dochodami z obligacji.
Na przykład na rynku obligacji wysokodochodowych w ciągu ostatnich 20 lat zanotowano 10 strat w stosunku do wartości szczytowej powyżej 5%. Średnio, inwestorzy odzyskali swoje straty w ciągu pierwszych dziewięciu przeszacowań na rynku obligacji w czasie krótszym niż sześć miesięcy – a czasami nawet w czasie dwóch miesięcy (rynek już zaczął odzyskiwać część strat poniesionych podczas spadku o 5,4% pod koniec 2018 r.).

Oczywiście nadal bardzo ważne jest dokładne wybranie ekspozycji. Cykl kredytowy jest prawdopodobnie w ostatniej fazie, a wskaźniki niewypłacalności prawdopodobnie wzrosną w tym roku.

Nie jest najważniejsze w jakiej kolejności poruszają się względem siebie rynki akcji i obligacji wysokiego dochodu. Generalna konkluzją jest to, dodanie długu o wysokiej rentowności do portfela akcji, gdy spready są duże, może zmniejszyć zmienność portfela bez poświęcania zbyt dużego potencjału zwrotu.
Ma to znaczenie szczególne w obliczu zwiększającej się zmienności cen rynkowych.

W kolejnym artykule przyjrzymy się bliżej strategiom oferującym asymetryczne stopy zwrotu.

Rafał Ciepielski

Rafał Ciepielski

CEO RCieSolution

Odwiedź profile społecznościowe:

Poglądy wyrażone w niniejszym dokumencie nie stanowią badań, nie są poradą inwestycyjną lub handlową i nie muszą odzwierciedlać opinii wszystkich zespołów zarządzających. Są zmienne w czasie.