Rola banków centralnych

Banki centralne zasadniczo pełnią trzy główne role: zapewniają niską i stabilną inflację (stabilność cen), chronią stabilność finansową i pomagają rządom w płaceniu rachunków (monetyzacja). Znaczenie tych ról i kładziony na nie nacisk są zmienne w czasie, czasem też ze sobą sprzeczne. Na przykład w ciągu 30 lat poprzedzających globalny kryzys finansowy (GFC), większość banków centralnych koncentrowała się wyłącznie na stabilności cen. Takie podejście doprowadziło do największego kryzysu finansowego od czasów Wielkiego Kryzysu, więc banki centralne poszerzyły ofertę o ​stabilność finansową. Bezpośrednia monetyzacja wyszła z mody w ostatnich dziesięcioleciach – z godnym uwagi wyjątkiem (Wenezuela, Zimbabwe). Banki centralne często pomagały rządom płacić rachunki, szczególnie w czasie wojny. Współcześnie, wkroczyły aby stawić czoła COVID-19, unikając jednocześnie wzrostu rentowności obligacji.

Nieodpowiedni czas na kryzys

Bilanse sektora publicznego witając wirusa korona nie były w doskonałej formie. Pod koniec ubiegłego roku łączny dług publiczny grupy dużych krajów przemysłowych G7 wynosił prawie 120% produktu krajowego brutto (PKB) i był wyższy niż na koniec pierwszej lub drugiej wojny światowej. W tym roku, kiedy deficyty budżetowe mają wzrosnąć gwałtownie a produkcja prawdopodobnie spadnie, liczba ta prawdopodobnie wzrośnie do około 140% PKB.

Nie tak dawno temu, bieżące odczyty uznane by zostały za skrajnie niezrównoważone. Na początku kryzysu zadłużeniowego w Europie, wskaźnik zadłużenia Grecji do PKB wynosił 146%. Takie podwyższone wskaźniki zadłużenia nie są już uważane za niezrównoważone, ponieważ stopy procentowe są niskie. Pytanie brzmi, jak niskie muszą być stopy procentowe, aby główne rozwinięte gospodarki pozostały wypłacalne?

Jaki poziom stóp procentowych utrzymuje stabilność zadłużenia w stosunku do PKB?

Obliczyliśmy stopy procentowe stabilizujące dług (DSIRs) dla wybranych gospodarek rozwiniętych. To proste obliczenie szacuje średni koszt finansowania potrzebny do utrzymania stabilnego stosunku zadłużenia do PKB. Opiera się on na trzech zmiennych: poziomie długu publicznego, wielkości pierwotnego salda budżetowego (bez płatności odsetek) i przewidywanym nominalnym wzroście PKB. W celach ilustracyjnych wykorzystujemy prognozy Międzynarodowego Funduszu Walutowego na 2021 r. dotyczące długu publicznego i salda pierwotnego oraz nasze własne prognozy dotyczące wzrostu nominalnego PKB.

Według naszej symulacji wahania DSIRs wynoszą od 1,7% w Niemczech do –1,1% w Wielkiej Brytanii, –1,3% w Stanach Zjednoczonych i –1,5% we Francji. Nie oznacza to, że USA ustanowią stopę procentową na poziomie ujemnym, nadal uważamy to za mało prawdopodobne. Oznacza to, że ​​dług publiczny przesunie się na wybuchową ścieżkę, chyba że średni koszt finansowania będzie utrzymany na bardzo niskim poziomie, szczególnie w krajach o ujemnych DSIR. Tam szczególnie interweniują banki centralne.

W ostatnich tygodniach wiele banków centralnych uruchomiło, ponownie otworzyło lub rozszerzyło programy skupu obligacji skarbowych na dużą skalę. Mechanizm podobny do odpowiedzi z czasu kryzysu GFC, z istotną różnicą. Reakcja na kryzys związany z wirusem korona była szybsza i szersza: w marcu i kwietniu Rezerwa Federalna USA kupiła 1,5 bln USD długu Skarbu, co zajęło cztery lata podczas GFC. Spodziewamy się znacznie więcej. Cel jest również inny: banki centralne mówią teraz o wiele bardziej otwarcie o związku między swoimi zakupami a kosztami finansowania przez rząd.

Polityka fiskalna i monetarna, czy kryteria rozgraniczające wciąż obowiązują?

Bardzo niewielu bankierów centralnych przyznałoby, że zarabiają na rządowych niedociągnięciach. Ale właśnie to robią, a co ważniejsze, właśnie powinni to robić w obecnych okolicznościach. Podobnie jak w czasie wojny, banki centralne mają obecnie niewiele opcji, jak tylko wejść w związek, który zaciera rozróżnienie między polityką pieniężną a polityką fiskalną. Z czasem rządy i wyborcy będą musieli zdecydować, jak najlepiej poradzić sobie z bardzo wysokim poziomem długu sektora publicznego. Brak zapłaty (default), programy oszczędnościowe (austerity) i wyższa inflacja, są jednymi z możliwych opcji. Alternatywnie mogliby umniejszyć znaczenie długu publicznego, jak zaleciliby niektórzy zwolennicy nowoczesnej teorii monetarnej. To są kwestie na kolejny dzień. Do tego czasu ważne jest, aby stopy procentowe i rentowności obligacji były niskie.
W ostatnich tygodniach banki centralne wyraźnie pokazały, że mają zarówno zdolność jak i gotowość do utrzymania w ryzach rentowności obligacji. Tak więc w czasach, gdy globalna prognoza jest obarczona dużym ryzykiem, przekonującym poglądem jest to, że stopy procentowe i rentowności obligacji będą nadal zbliżone do zera, a w niektórych przypadkach poniżej zera.

Jest bardzo prawdopodobne, że niskie stopy procentowe potrwają dłużej

W obliczu Covid-19 długoterminowe rentowności rynków rozwiniętych spadły. Uczestnicy rynku wydają się być niepewni, jak włączyć masowe poluzowanie fiskalne i monetarne do swoich oczekiwań w sprawie stóp średniookresowych. Długoterminowy model dochodowości długu wskazuje na utrzymujące się niskie stopy procentowe w ciągu najbliższych kilku lat. Długotrwała interwencja banków centralnych w globalne obligacje rządowe pozostanie prawdopodobnie czynnikiem decydującym. Dodatkowe przepływy prywatnych oszczędności unikających ryzyka, wywrą również znaczącą presję na spadek rentowności długoterminowej. W strefie euro skumulowany przepływ prywatnych oszczędności finansowych jak dotąd przekraczał wolumen QE. Oczekujemy, że szybko rosnącej liczbie świeżych oszczędności finansowych nie będzie towarzyszył proporcjonalny wzrost swobodnego przepływu bezpiecznych aktywów. Wskaźniki długu publicznego nie wyjaśniają w pełnym zakresie poziomów rentowności na rynkach rozwiniętych w perspektywie średnioterminowej. Długoterminowe rentowności mogą gwałtownie wzrosnąć w obliczu szoku inflacyjnego lub błędu polityki pieniężnej. Ale nawet w tych przypadkach wzrost byłby ograniczony. Spready kredytowe krajów strefy euro stały się znacznie bardziej wrażliwe na interwencje banków centralnych i oszczędności sektora prywatnego niż na jakiekolwiek czynniki związane z długiem.

Projekcja średnioterminowych stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych i strefie euro

Zidentyfikowaliśmy szereg czynników, które okazały się bardzo istotne dla średnioterminowego rozwoju poziomu stóp procentowych w USA i strefie euro w ciągu ostatnich lat:

• Nominalny trend PKB (długoterminowe oczekiwania inflacyjne + potencjalny realny wzrost)
• Poluzowanie ilościowe banku centralnego (wolumeny, długość i polityka reinwestycji) i jego wpływ na podaż obligacji skarbowych i ryzyko związane z czasem trwania obligacji
• Długoterminowe oczekiwania stopy neutralnej (przy użyciu adaptacyjnego algorytmu oczekiwań dotyczących stóp procentowych)
• Krótkoterminowe oczekiwania co do stóp polityki pieniężnej znajdujących odzwierciedlenie na rynku pieniężnym forward
• Niechęć do ryzyka w sektorze prywatnym i skłonność do gromadzenia oszczędności finansowych (popyt na bezpieczne aktywa)

Modele sugerują, że wzajemne oddziaływanie powyższych czynników spowoduje utrzymywanie się niskiego poziomu stóp procentowych w perspektywie średnioterminowej zarówno dla USA jak i w strefie euro, szczególnie w kontekście banków centralnych wywierających znaczną presję zakupową na rynki obligacji skarbowych. Wyniki te stają się intuicyjnie zrozumiałe, jeśli przyjrzymy się elementom modelu. Po pierwsze, związany z Covid-19 szok wzrostowy w 2020 r. powinien zmniejszyć nominalny wzrost. W naszym modelu przełoży się to natychmiast na stopy długoterminowe, ponieważ każde zmniejszenie nominalnego wzrostu o 1% Q/Q zmniejsza równowagę długoterminowych stóp procentowych o około 10 pb (obecnie na poziomie 3% w strefie euro). Po drugie oczekujemy, że najpierw odczyty inflacji będą niskie (efekt deflacji, zwłaszcza poprzez ceny energii), po czym spodziewamy się umiarkowanego ruchu w górę. Uważamy, że ryzyko inflacji jest umiarkowane, wypaczone w górę. Inwestorzy prywatni (gospodarstwa domowe i korporacje) zwiększą swoje oszczędności finansowe i jednocześnie będą bardziej niechętni do ryzyka (gromadzenie zapasów). Wyzwaniem politycznym jest ponowne wprowadzenie środków równoważących do gospodarki i rynków kapitałowych, poprzez przywrócenie wiary w przyszłość lub przez zniszczenie wiarygodności pieniądza jako miernik przechowywania wartości. To będzie proces długoterminowy. W międzyczasie oczekujemy, że strefa euro wygeneruje wzrost prywatnych oszczędności finansowych, który z łatwością może przekroczyć wzrost deficytu publicznego. Rosnąca z powodu spadku importu nadwyżka handlowa w UGiW, spowodowana kurczącym się popytem wewnętrznym oraz spadkiem cen ropy, potwierdzają ten kierunek.

Osoby zainteresowane bliższym poznaniem założeń oraz wyników modelu, zapraszamy do kontaktu.

Europejski Bank Centralny próbuje domknąć lukę w finansowaniu uruchomionym przez rządy

W odpowiedzi na kryzys związany z wirusem, potrzeby finansowe brutto mogą wynieść 800–900 mld EUR dla strefy euro i tylko część z nich zostanie pokryta z emisji obligacji długoterminowych. Oprócz gwarancji państwowych, w zależności od tego w jakim stopniu przekładają się one na rzeczywiste potrzeby finansowe, potrzeby te obejmują wydatki uznaniowe (inwestycje, obniżki podatków itp.) oraz dodatkowe wydatki na zabezpieczenia społeczne (automatyczne stabilizatory). W rezultacie wzrośnie deficyt publiczny. W Niemczech spodziewamy się, że deficyt wyniesie 7% PKB, we Francji 11%, we Włoszech 13,6%, a w Hiszpanii 7,8%. W tym roku spodziewamy się emisji brutto długoterminowych obligacji rządowych w wysokości 1250 mld EUR, z czego 450 mld EUR można przypisać kryzysowi Covid-19. Odpowiada to wzrostowi o 40% w porównaniu z ubiegłym rokiem i 50% w porównaniu do początkowych planów finansowania. Ten ogromny wzrost emisji brutto może sugerować znaczny wzrost podaży długoterminowych obligacji skarbowych nominowanych w euro. Rzeczywiście, po uwzględnieniu wykupów, pozostała do spłaty kwota wzrosłaby o 770 mld EUR w tym roku (emisja netto). Oznaczałoby to wzrost o 11% pozostałego do spłaty wolumenu. Sytuacja różni się znacznie w zależności od kraju. Podczas gdy wzrost w Niemczech i Grecji jest bliski 20%, w Belgii i Portugalii jest to poniżej 5%.