Raport wrześniowy postanowiłem rozpocząć od bliższego przyjrzenia się rynkom wschodzącym (EM) – cechom charakterystycznym, bieżącej sytuacji i możliwościom inwestycyjnym z nią związanym.

Rynki wschodzące i programy luzowania ilościowego

Pandemia doprowadziła do paniki wśród Inwestorów w marcu 2020 r. Na rynkach wschodzących doszło do bezprecedensowego odpływu kapitału netto (-84 mld USD, z wyłączeniem Chin), co z kolei spowodowało dramatyczne skoki rentowności obligacji skarbowych. W tym kontekście 16 banków centralnych z Rynków Wschodzących ogłosiło, że w razie potrzeby są gotowe zaangażować się w zakup obligacji rządowych. Trzynaście z nich rozpoczęło proces łagodzenia ilościowego (QE) zamiast obniżania stóp procentowych, w większości powyżej efektywnej dolnej granicy. W wyniku tych programów skupu obligacji, długoterminowe rentowności obligacji skarbowych w badanej próbie rynków wschodzących spadły średnio o -48 pb do końca kwietnia w porównaniu z końcem marca (wobec średniego wzrostu o + 69 pb między końcem marca a końcem 2019 r. ).

W tym miejscu warto wspomnieć o kilku ważnych kwestiach:

1. Brak jasnych ram określających wielkość i czas trwania trwających i planowanych programów „QE” z rynków wschodzących może budzić obawy – podczas gdy banki centralne 16 analizowanych rynków wschodzących określiły rozsądne cele (głównie zapewnienie płynności i sprawnego funkcjonowania krajowych rynków obligacji skarbowych) dla swoich programów skupu obligacji, większość z nich nie ogłosiła ani maksymalnej kwoty jaką zamierzają kupić, ani ostatecznych ram czasowych dla swoich programów. W związku z tym istnieje ryzyko, że programy QE nie zostaną zmniejszone po trwałym osiągnięciu celów.
2. Z analiz wynika, że Brazylia, Kostaryka, Indie, Kolumbia i Chorwacja niosą ze sobą najwyższe ryzyko związane z zadłużeniem – Brazylia zajmuje ostatnie miejsce w naszej ocenie ryzyka związanego ze zdolnością do utrzymania stabilnego zadłużenia ze względu na bardzo wysoki dług publiczny i zadłużenie rządu w banku centralnym. Jednocześnie niski poziom skuteczności rządu wskazuje na mało prawdopodobne przejście reform fiskalnych w celu poprawy sytuacji. Kostaryka zajmuje drugie miejsce po Brazylii pod względem ryzyka, ze względu na duże obciążenie spłatą odsetek i najwyższy wzrost spreadu obligacji od początku roku (+ 357 punktów bazowych). Jednak zakupy obligacji Kostaryki, a także Kolumbii i Indii były dotychczas relatywnie skromne.
3. Niezależnie od krótkoterminowych korzyści, jeśli te programy „luzowania ilościowego” na rynkach wschodzących są intensywnie stosowane, mogą powodować poważne problemy w średnim i długim okresie, takie jak przekroczenie inflacji i problemy z obsługą zadłużenia. Systematyczne zakupy obligacji w długim okresie przez bank centralny może otworzyć drzwi do monetyzacji długu i zagrozić wiarygodności polityki pieniężnej (jeżeli środki podobne do łagodzenia ilościowego będą daleko wykraczać poza akomodacyjną politykę pieniężną, będzie istniało ryzyko, że ekspansywna polityka fiskalna będzie finansowana poprzez drukowanie pieniędzy. Z historii rynków wschodzących wiemy, że wiele banków centralnych rynków wschodzących finansowało wydatki rządowe aż do przełomu wieków, głównie z poważnymi konsekwencjami takimi jak hiperinflacja i niewypłacalność długu państwowego).
4. Zdolność obsługi zadłużenia i inflacja są ze sobą powiązane, ponieważ monetyzacja długu zwiększa obciążenie długiem publicznym i zwiększa ryzyko inflacji. Patrząc na połączone ryzyko, nasza analiza wskazuje Turcję, Węgry, Rumunię i Indie jako najbardziej ryzykowne kraje wschodzące, które wdrożyły programy w stylu QE w następstwie pandemii i kryzysu Covid-19.

Pandemia COVID-19 spowodowała ogromne dyslokacje w światowej gospodarce w bardzo krótkim czasie. Fala uwolnionego w odpowiedzi wsparcia politycznego ustabilizowała aktywność, ale wpłynęła również na i tak już spory nawis zadłużenia. Rządy stoją teraz przed trudnymi wyborami. Zadłużenie sektora publicznego w gospodarkach rozwiniętych było rekordowo wysokie już przed pandemią. Ogromne kwoty fiskalnych wydatków, które widzieliśmy do tej pory, mogą w wielu krajach zwiększyć je nawet o 20% lub więcej produktu krajowego brutto (PKB).

Niektórzy twierdzą, że rosnący dług publiczny jest po prostu naturalnym produktem ubocznym światowej stagnacji. W związku z tym, jeśli sektor prywatny nie utrzymuje wymaganego poziomu wydatków – sytuacja COVID19 prawdopodobnie zaostrzy się – rząd musi wydać pieniądze, aby uniknąć depresji. Inni, bardziej zgodni z moim poglądem, uważają, że model gospodarczy oparty na zadłużeniu z ostatnich kilku dziesięcioleci przestał działać, a świat tkwi w pułapce zadłużenia. Obecnie gotowość do dostosowania fiskalnego jest bardzo niska. Jeśli spojrzeć na obecną sytuację gospodarczą jako na inflacyjne środowisko ultra niskich stóp procentowych pozbawione trwałego wzrostu gospodarczego, w kontekście obecnego populizmu i tendencji deglobalizacyjnych, najbardziej prawdopodobne jest połączenie polityki represji finansowych (w której rząd będzie starał się spłacić dług publiczny korzystając z pieniędzy sektora prywatnego – oszczędności, kosztem wzrostu) i inflacji.

FED – średni cel inflacyjny

Warto również zwrócić uwagę na niedawne przesunięcie FED w kierunku średniego celu inflacyjnego oraz oczekiwany kolejny krok w kierunku wiarygodnego zobowiązania do podwyższenia oczekiwań inflacyjnych. W Stanach Zjednoczonych może to oznaczać koniec zorientowanego na inflację reżimu FED.

Na ostatnim przed wyborami prezydenckimi w USA posiedzeniu FED w dniu 16 września, Rezerwa Federalna Stanów Zjednoczonych potwierdziła nasze oczekiwania, że ​​utrzyma stopy procentowe na poziomie 0% do 2023 roku, a inflacja będzie wyższa niż 2% przez dłuższy czas. W szczególności oświadczenie FED brzmiało:

„Komitet dąży do osiągnięcia maksymalnego zatrudnienia i inflacji na poziomie 2% w dłuższej perspektywie. Przy inflacji utrzymującej się poniżej tego długoterminowego celu, Komitet będzie dążył do osiągnięcia inflacji umiarkowanie powyżej 2% przez pewien czas, tak aby inflacja utrzymywała się średnio na poziomie 2%, a długoterminowe oczekiwania inflacyjne pozostały mocno zakotwiczone na poziomie 2%. Komitet oczekuje utrzymania akomodacyjnego nastawienia polityki pieniężnej do czasu osiągnięcia tych wyników. Komitet zdecydował o utrzymaniu docelowego przedziału dla stopy funduszy federalnych na poziomie od 0 do 1/4 procent i oczekuje, że właściwe będzie utrzymanie tego przedziału docelowego, dopóki warunki na rynku pracy nie osiągną poziomów zgodnych z ocenami Komitetu dotyczącymi maksymalnego zatrudnienia a inflacja wzrośnie do 2 procent, będąc na dobrej drodze by przez pewien czas nieznacznie przekroczyć poziom 2 procent ”.

Zmodyfikowana wersja funkcji reakcji FED wskazuje na podwyżkę stóp tylko w III lub IV kwartale 2023 roku. Nowa reguła Taylora dla FED daje gospodarce dwa lata wytchnienia do czasu pierwszej podwyżki stóp przez FED. Przyjęcie średniego celu inflacyjnego spowoduje dłuższe utrzymanie oficjalnych stóp procentowych na niższym poziomie.

Skąd biorą się rosnące ceny na globalnych rynkach akcji

Banki centralne podjęły bezprecedensowe działania, w celu zapewnienia płynności systemowi finansowemu w ciągu ostatnich sześciu miesięcy. Odkąd rynki rozwinięte rozpoczęły proces lock-down gospodarki w celu kontrolowania pandemii wirusa, banki centralne obniżyły stopy procentowe do historycznie najniższych poziomów i wprowadziły ilościowe środki łagodzące, takie jak wykorzystanie swoich bilansów do zakupu długu korporacyjnego i długu publicznego. Nigdy czegoś takiego nie widzieliśmy, nawet u szczytu światowego kryzysu finansowego.

Kwestią kluczową jest w jaki sposób został wykorzystany ten cały olbrzymi bodziec. Nie w inwestycje kapitałowe, z wyjątkiem niektórych beneficjentów takich jak Amazon i rządowych wydatków na opiekę zdrowotną. Zamiast tego, wiele poszło na zwiększone oszczędności, z których część trafiła na giełdę.

Pod koniec sierpnia światowi bankierzy centralni postanowili utrzymywać stopy procentowe na „niskim poziomie przez dłuższy czas”. W szczególności FED przeszedł do średniego celu inflacyjnego na poziomie 2%. Oznacza to, że zamiast podnosić stopy procentowe, gdy inflacja osiągnie obecny cel 2%, FED pozwoli na pewien okres wzrostu inflacji powyżej 2%, aby wyznaczyć poziom średni 2%. A ponieważ od jakiegoś czasu inflacja utrzymuje się poniżej progu 2%, stopa inflacji może przez kilka lat utrzymywać się powyżej 2%, zanim prawdopodobna będzie jakakolwiek podwyżka stóp.

Zwykle, gdy inflacja rośnie rentowności obligacji rosną, aby odzwierciedlić oczekiwania Inwestorów dotyczące wyższego zwrotu, aby zniwelować ryzyko inflacji. Jednak w obecnym otoczeniu oczekujemy, że banki centralne wykorzystają swoje bilanse do utrzymywania w dół rentowności obligacji o dłuższym okresie zapadalności, co obniży krzywą dochodowości. W środowisku łatwych pieniędzy, znacznych bodźców finansowych i zarządzania krzywą dochodowości uważamy, że racjonalne jest dalsze faworyzowanie akcji, które oferują większy potencjał zwrotu. Co więcej, niskie stopy procentowe obniżają stopy dyskontowe, których używają inwestorzy kapitałowi do wyceny akcji, co podnosi wycenę akcji.

Rynki globalne akcji