Raport rynkowy Styczeń 2020

dn. 09.02.2020 * Czas czytania: 15min.

 
Print Friendly, PDF & Email
 

Raport rynkowy Styczeń 2019

 

Stopy zwrotu z akcji amerykańskich przedsiębiorstw vs skumulowany wzrost przychodów

Inwestorzy rozpoczęli rok 2020 dużą dawką dobrych wiadomości. FED utrzymuje łagodną politykę pieniężną, obowiązują umowy handlowe z Chinami, Meksykiem i Kanadą, Kongres osiągnął porozumienie budżetowe. Nawet w obliczu możliwych zawirowań politycznych związanych z rokiem wyborczym, otoczenie makroekonomiczne wydaje się być optymistyczne.

Czy te czynniki zostały już uwzględnione w cenach rynkowych?

W sytuacji handlu akcjami spółek z indeksu S&P 500 powyżej ich 18,4-krotności prognozowanych zysków operacyjnych w 2020 r. można by stwierdzić, że raczej tak. Jest to znacznie powyżej historycznej średniej około 16-krotnego zysku w ciągu ostatnich 30 lat.

Wykres: ceny akcji amerykańskich przedsiębiorstw z ostatnich 6 lat ze szczególnym uwzględnieniem wskaźnika Cena/Prognozowane Przychody koniec roku obrotowego (P/FE ratio):

Do 31 stycznia 2020 r
Dotychczasowe wyniki i bieżące analizy nie gwarantują przyszłych wyników. Na podstawie szacunków zysków operacyjnych za następne 12 miesięcy.

Źródło: Bloomberg. S&P

Środowisko niskich stóp procentowych ma wpływ na wyceny akcji. Widzimy, że rentowność 10-letniego instrumentu Departamentu Skarbu USA wynosi poniżej 2%, czyli znacznie poniżej długoterminowej średniej wynoszącej 4%. Dlatego wyceny akcji powinny być wyższe, ponieważ inwestorzy dyskontują przepływy pieniężne niższą stopą procentową.

Obecne wyceny, zważywszy otoczenie ekonomiczne i fundamenty spółek, w dużej mierze są uzasadnione. Żeby doprecyzować, widzimy spółki których obecność w portfelu pomimo sytuacji agresywnych wycen, określić można mianem głębokiego inwestowania w wartość (deep value investing). Ma to szczególne zastosowanie do spółek znajdujących się w fazie wzrostu wykładniczego, z ugruntowaną pozycją i działających na rynkach o dużej marży. Co natomiast specyficzne dla amerykańskiego rynku, to że często widzimy sytuacje w których wyceny przedsiębiorstw na rynku prywatnym są zdecydowanie wyższe niż na rynku publicznym.(!) W sytuacji optymistycznych projekcji wyników, wszelkie przeszacowania in minus spotkają się z potrzebą rewaluacji ryzyka i przeceną rynku akcji. Jest to standardowa sytuacja na rynku, który rozwija się w sposób dynamiczny, a oczekiwania inwestorów są wygórowane. Z drugiej strony, jak pokazują dane historyczne, rynek akcji nie jest w korelacji dodatniej z zagregowanym przychodem przedsiębiorstw amerykańskich (w 2018 roku wzrostowi zagregowanego wskaźnika przychodów towarzyszył spadek na rynku akcji, w 2019 roku miała miejsce sytuacja odwrotna).

Sygnały z szerokiego rynku nie są zachęcające. Rynkowy konsensus w kwestii przychodów przedsiębiorstw w 2019 roku został przeszacowany w dół z 14% na początku 2019 roku do około 4% rzeczywistego wzrostu w 2019. Oczywiście, spółki o solidnych fundamentach, z niskim poziomem dźwigni i dobrze przygotowanym zespołem zarządzającym, nawet w trudniejszych warunkach makroekonomicznych i bardziej wymagającym otoczeniu rynkowym, stanowią interesującą perspektywę.

Szukając okazji inwestycyjnych w obliczu atrakcyjnych fundamentów

Spread między akcjami prezentującymi wartość (value stocks – akcje których wartość wewnętrzna jest wyższa niż wartość rynkowa) a akcjami wzrostowymi (growth stocks – akcje spółek rosnących szybciej niż rynek) jest duży.

Z jednej strony widzimy dużą liczbę atrakcyjnie wycenianych przedsiębiorstw (rynek amerykański), w kontekście ich aktualnych wskaźników. Z drugiej strony wiąże się z tym duże ryzyko, ponieważ w obliczu niepewności ekonomicznej oraz braku równowagi na rynku i wiążącym się z tym wpływem na rentowność zasobów wartościowych, preferujemy bardzo selektywny wybór spółek takich, które w każdym środowisku się obronią (produktem, modelem biznesowym, zarządem). Czynnikiem równie atrakcyjnym jest tzw. katalizator inwestycyjny, czyli coś co zmienia (lub może zmienić w przyszłości) postrzeganie wartości przedsiębiorstwa. Może to być reorganizacja zespołu zarządzającego, zmiany korzystne w branży w której działa spółka, reorganizacja przedsiębiorstwa.

W ciągu ostatniej dekady mieliśmy do czynienia z bardzo wysokimi wynikami w większości klas aktywów. Jednak w latach dwudziestych tego stulecia oczekujemy, że zwrot z aktywów będzie niższy i trudniej będzie nim zarządzać. Patrząc w przyszłość, zdyscyplinowane podejście oparte na wielu zasobach będzie szczególnie cenne w procesie określania możliwości inwestycyjnych i pomagania w łagodzeniu wszelkich niepowodzeń.

Wycenę przedsiębiorstwa rozpoczynamy od sporządzenia odpowiedniego modelu przepływów w spółce, która powinna spełniać między innymi wskazane kryteria. Jak w każdym modelu, założenia modelowe są kluczowe, dlatego staramy się, aby były raczej konserwatywne. Opcjonalnie, przygotowujemy model uwzględniający optymistyczny scenariusz rozwoju sytuacji. Modele przygotowywane są z wykorzystaniem dogłębnej analizy bieżącej sytuacji w spółce, otoczenia rynkowego oraz perspektyw z uwzględnieniem modelu biznesowego analizowanego podmiotu. Szukamy liderów, czyli spółek które wyprzedzają konkurencję pod względem oferowanej technologii, rozwiązań, posiadanych danych. Doskonałym przykładem takiej spółki może być Tesla (przewaga w obszarze kosztów wytworzenia baterii cylindrycznych, AI chip stworzony przez spółkę – zastąpił chip NVIDIA, około 2.2 mld mil danych typu autopilot, które są szczególnie cenne w kontekście budowania sieci autonomicznych).

Kolejnym krokiem jest oszacowanie 5-7 letniej prognozy przychodów w spółce, odzwierciedlającej najważniejsze czynniki mające wpływ na działalność spółki, w tym charakter jej działalności, warunki rynkowe i otoczenie konkurencyjne. Kolejną istotną kwestią, jest właściwy dobór stopy dyskontowej odzwierciedlającej stopę wolną od ryzyka (w tej chwili w USA to poniżej 2%) i tzw. premię z tytułu ryzyka. Zainteresowanych odsyłamy do prezentacji naszego modelu DCF wyceny spółki KGHM: https://docs.google.com/spreadsheets/d/1NjmFNiPCtFWk2xTrxJuinlGMYtnGP-pR-vfU0mPnXbk/edit#gid=761336815

Powyższy model wyceny jest jedynie przykładem naszego warsztatu pracy oraz próbką zestawu narzędzi z których korzystamy i tak powinien być traktowany. Model taki uwzględnia oczywiście czynnik płynności określonych instrumentów, oraz rozważany jest w szerszym kontekście zarządzania ryzykiem z uwzględnieniem jego poszczególnych elementów: specyfikacji, estymacji i implementacji. Jest również kompleksowy oraz zgodny w czasie.

Wyzwania stojące przed portfelami składającymi się z wielu klas aktywów

Duże stopy zwrotu w 2019 r. oznaczały, że alokacja strategiczna nie miała aż tak wielkiego znaczenia dla inwestorów. Akcje wiodły prym w kwestii stóp zwrotu, wyniki były dobre we wszystkich klasach i kategoriach aktywów, od akcji, przez obligacje i nieruchomości. Trend ten utrzymuje się przez większość z ostatnich 10 lat.

Dobre czasy mają to do siebie, że się kiedyś kończą. Uważamy, że rynki staną w obliczu głębokich zmian w nadchodzącej dekadzie. Do wyzwań należą niekorzystne dane demograficzne w rozwiniętych gospodarkach i Chinach, powolny wzrost wydajności oraz ograniczenie konsumpcji i inwestycji związane z obsługą bardzo wysokiego poziomu długów. Cykliczne trudności związane są z wysokimi wycenami aktywów (w ciągu dekady łatwej polityki pieniężnej i ekspansji opartej na kredytach), presją populistyczną i rosnącym ryzykiem geopolitycznym.

Spodziewamy się niższych stóp zwrotu z aktywów rynkowych dla większości klas aktywów w ciągu najbliższych 5 lat oraz dużej zmienności. Tymczasem ryzyko pogorszenia się sytuacji będzie się zwiększać, gdy decydenci będą mieli trudności ze znalezieniem skutecznych odpowiedzi na trudne problemy.

Kilka cennych wskazówek

  1. Ostrożna ekspozycja na rynkach akcji – wydaje się, że marże zysku spółek osiągnęły najwyższy poziom, szczególnie w USA, w związku z rosnącymi jednostkowymi kosztami pracy, które mogą zmusić firmy do większej ostrożności przy zatrudnianiu i wydawaniu pieniędzy. W Europie wyceny akcji są atrakcyjne (w pewnych sektorach), a niski poziom euro powinien wspierać wiele spółek strefy euro zorientowanych na eksport. Korekty zysków w górę i poprawiające się perspektywy korporacyjne sprzyjają również selektywnej ekspozycji na akcje rynków wschodzących, w tym akcje chińskie A.
  2. Ekspozycja na stopy procentowe – kiedyś traktowana jako kamień milowy w zabezpieczaniu pozycji z dołu, w obliczu negatywnych stóp procentowych kwestionowana co do ilości ochrony czasu trwania portfeli którą oferuje w obliczu scenariusza risk-off. Niepewne perspektywy wzrostu oraz stóp zwrotu z aktywów, uzasadniają podejście do zarządzania ryzykiem, które określa pewną ekspozycję na akcje z ekspozycją na stopy procentowe.
  3. Alternatywne strategie inwestycyjne dla dywersyfikacji wskaźnika Beta z atrakcyjnym profilem charakterystyki ryzyko/zwrot.
  4. Główna linia trendu – ryzyka geopolityczne i dalszego wzrostu mogą utrudniać rynkom ustalenie trwałych trendów. Dlatego proponujemy przeszacowanie in minus sygnałów podążających za trendem, takich jak zmienność lub pęd. Najbardziej prawdopodobną drogą jest okres przejściowy z wahaniami ryzyko in/off. W tych warunkach warto położyć większy nacisk na takie sygnały jak wyceny, jakość bilansu korporacyjnego, bodziec i inflacja.
  5. Horyzonty dochodowe – generowanie dochodu w sytuacji gdy ponad 12 bilionów USD długu wysokiej jakości ma ujemną rentowność jest dużym wyzwaniem. W ramach dochodu stałego oznacza to potrzebę przyjęcia globalnego, wielosektorowego podejścia. Dla przykładu, interesującą opcją jest ekspozycja na obligacje wysokodochodowe w USA, przyjęcie strategii inwestycyjnej obejmującej wiele aktywów, która może odkryć możliwości w funduszach inwestycyjnych nieruchomości (REIT), spółkach partnerskich notowanych na rynkach publicznych (Master Limited Partnership MLP), sekurytyzowanych aktywach, czy globalnych akcjach.

Stosowanie zasad w zdyscyplinowanej strategii obejmującej wiele aktywów jest dobrym sposobem na rozpoczęcie nowej dekady. Wykorzystywanie różnych części rynków kapitałowych może pomóc inwestorom w uchwyceniu odpornych na zawirowania czynników zwrotu, jednocześnie zmniejszając ryzyko związane z nowymi i trudniejszymi wyzwaniami, jakie mogą pojawić się w 2020 roku i kolejnych.

Jednocześnie warto jest mieć świadomość wielu negatywnych czynników, których obecność na rynku jest przedmiotem naszych obserwacji i analiz. Piszę o nich w artykule: https://www.linkedin.com/pulse/i-like-market-wind-any-clouds-horizon-rafa%25C5%2582-ciepielski/

Sytuacja w Europie

Wzrost w Unii Europejskiej wyniesie, jak szacujemy, około 1,6 procent w 2020 r. i 1,7 procent w 2021 r. W kontekście zwiększonych napięć w handlu światowym (po podpisanej Umowie Handlowej USA-Chiny w Fazie I, spodziewamy się eskalacji działań handlowych na linii USA-UE), eksporterzy stoją w obliczu licznych wyzwań, w tym taryf, opóźnionego popytu oraz konieczności podejmowania decyzji korporacyjnych w warunkach większej niepewności politycznej. Wyzwania strukturalne i zmiany w tak znaczących sektorach jak przemysł samochodowy, kwestionują ugruntowane modele biznesowe i powodują, że firmy i decydenci stają w obliczu potrzeby opracowania nowych paradygmatów ekonomicznych. Popyt wewnętrzny będzie podstawą wzrostu. Niższe bezrobocie, solidne wzrosty płac i dodatkowy bodziec pieniężny będą stanowić podstawę solidnej konsumpcji gospodarstw domowych. Bardzo przychylne nastawienie w polityce pieniężnej będzie nadal napędzać inwestycje w sektorach zorientowanych na rynek krajowy, takich jak budownictwo mieszkaniowe, tworząc pozytywne efekty domina dla przedsiębiorstw. Perspektywa wciąż podlega licznym zagrożeniom i wyzwaniom, które mogą doprowadzić do znacznego spowolnienia wzrostu, ze szczególnym uwzględnieniem ponownej eskalacji napięć handlowych, nieuporządkowanego wyjścia Wielkiej Brytanii z UE i niestabilności finansowej wynikającej z luźnego stanowiska w polityce pieniężnej.

Rzut oka na ryzyka systemowe

Populistyczna polityka i napięcia geopolityczne powiązane ze sobą rosną. Wojna handlowa między USA i Chinami zaszkodziła światowemu handlowi, powodując osłabienie zaufania do biznesu i spadek produkcji. Najbardziej ucierpiały gospodarki wrażliwe na handel, takie jak Meksyk i strefa euro. Jeżeli postrzegać wojny handlowe jako narzędzie do podziału stref wpływów to widać tego pierwsze efekty.

Czy wynik wyborów w USA w 2020 r. może rozwiązać problem zmienności wywołanej populistyczną polityką?

Raczej nie. Oba skrzydła spektrum politycznego USA popierają zwrot w kierunku protekcjonizmu handlowego, podczas gdy centrum pozostaje sceptycznie nastawione. Co więcej, wzrost populizmu jest tematem globalnym, o czym świadczą ciągłe zwroty w kwestii Brexitu. Globalne spowolnienie może narazić świat na jeszcze większą podatność na niekorzystne wstrząsy.
Banki centralne zaczęły działać i w tym roku możemy spodziewać się dalszego poluzowania polityki pieniężnej. W czasie, gdy stopy procentowe w większości świata są już na poziomie zero lub poniżej zera nie spodziewamy się szybkich efektów. Kolejne rundy QE będą miały oczywiście wpływ na rosnące ceny aktywów (różnych klas) oraz deprecjację oszczędności (efekt konsumpcyjny popytu).

Bardziej stroma amerykańska krzywa dochodowości zdaje się mówić, że ryzyko recesji w USA zmalało. Konsumenci z USA i innych rynków rozwiniętych nadal wydają, a amerykański rynek pracy pozostaje solidny. Chiny wyznaczyły realne tempo wzrostu PKB na poziomie 6% w 2020 r. Osiągnięcie tego celu będzie wymagało dalszego przyspieszenia łagodzenia polityki w odpowiedzi na presję spadkową, zarówno wewnętrzną, jak i zewnętrzną. Oczekujemy, że chiński bodziec przejdzie na gospodarki i aktywa krajów rozwiniętych i rynków wschodzących, przyczyniając się w ten sposób do stabilizacji gospodarki światowej w 2020 r.

Szukając nowych możliwości

Ważne jest utrzymanie kontroli „czasu trwania” portfela (duration), czyli utrzymania ekspozycji na ryzyko, że stopy procentowe wzrosną lub spadną, szczególnie istotne w obliczu znacznej niepewności na globalnej scenie geopolitycznej. W okresach zawirowań na rynku, czas trwania obligacji skarbowych służy jako czynnik neutralizujący częściowo zmienność na rynku akcji i kredytów, zmniejszając ryzyko spadku wartości portfela. Inwestorzy powinni również skorzystać z przesunięć w sektorach wrażliwych na ryzyko kredytowe, które oferują atrakcyjne połączenie wydajności, jakości i potencjału ochrony przed spadkami. Przykłady takich sektorów to sekurytyzowane aktywa amerykańskie zabezpieczone hipotekami komercyjnymi i mieszkaniowymi (Commercial mortgage-backed securities CMBS) oraz podporządkowany dług banków europejskich (subordinated debt).

Sekurytyzowane aktywa były dobrym sposobem na kontrolę zmienności stóp zwrotu związanej z wojną handlową. Komercyjne papiery wartościowe zabezpieczone hipoteką (CMBS) i papiery wartościowe przenoszące ryzyko kredytowe (credit-risk-transfer CRT), lepiej znoszą środowisko wojny handlowej między USA i Chinami niż amerykańskie kredyty wysokodochodowe. Mają także niską korelację z innymi sektorami dochodów stałych i innymi klasami aktywów.

CMBS może zwiększyć dochód portfela, ponieważ zapewnia wzrost rentowności obligacji korporacyjnych. W ostatnich latach sektor nie cieszył się popularnością, częściowo z powodu obaw związanych z apokalipsą handlu detalicznego – obawy, które mogą być przesadzone.

Inwestorzy mogą zwiększyć potencjał dochodu bez ponoszenia zbyt dużego ryzyka, przeznaczając środki na podporządkowane zadłużenie banków europejskich. Te papiery wartościowe zostały wyemitowane zgodnie z ogólnoświatowymi wytycznymi Bazylea III, które wymagały od banków gromadzenia buforów kapitałowych. Ponieważ w strukturze kapitałowej znajdują się niżej, obligacje podporządkowane emitowane przez banki o ratingu inwestycyjnym oferują rentowność zbliżoną do rentowności papierów wartościowych o charakterze spekulacyjnym. W rzeczywistości rentowność europejskich obligacji Tier 1 (AT1) wyprzedza papiery wartościowe europejskich i amerykańskich obligacji wysokodochodowych.

Era niskich rentowności i związane z tym wyzwania inwestycyjne prawdopodobnie wkrótce się nie skończą. Selektywne inwestycje między regionami i sektorami, a także odpowiednia równowaga między zasobami wrażliwymi na stopy procentowe i kredytowymi, mogą zmniejszyć zmienność i zwiększyć potencjał zwrotu w sytuacji spowalniającej gospodarki światowej.

Rynki globalne akcji

Globalne rynki akcji, odpowiednio w ujęciu 1 tygodnia (1 WEEK), 1 miesiąca (MTD), roku kalendarzowego (YTD) i ostatnich 12 miesięcy (1 YEAR), obrazuje tabela:

Tabela uwzględnia stopy zwrotu w ujęciu funta szterlinga (GBP), waluty lokalnej (Loc.) i relatywnym (Rel.) na dzień 28/01/2020

Źródło: RCieSolution Research

Rafał Ciepielski

Rafał Ciepielski

CEO RCieSolution

Odwiedź profile społecznościowe:

Poglądy wyrażone w niniejszym dokumencie nie stanowią badań, nie są poradą inwestycyjną lub handlową i nie muszą odzwierciedlać opinii wszystkich zespołów zarządzających. Są zmienne w czasie.