Raport rynkowy Październik 2019

Skomplikowane więzi między amerykańskimi i chińskimi sektorami technologicznymi są testowane pod kątem napięć w wojnie handlowej. Niektóre kroki podjęte przez USA przeciwko chińskiemu gigantowi Huawei Technologies mogą cofnąć pożar i zapoczątkować nowy etap rozwoju chińskiego sektora technologicznego.

Chiński przemysł technologiczny był głównym celem amerykańskich sankcji. Jako jeden z największych chińskich sukcesów w zakresie innowacji korporacyjnych, Huawei jest źródłem dumy dla Chin, ale USA postrzegają je jako zagrożenie dla bezpieczeństwa narodowego, które wykorzystuje swoją technologię do gromadzenia danych wywiadowczych na zachodzie w imieniu chińskiego rządu. Departament Skarbu USA zaangażowany w negocjacje z Chinami twierdzi, że Huawei jest kwestią bezpieczeństwa narodowego, która nie jest związana z rozmowami handlowymi. Kiedy jednak USA aresztowały głównego dyrektora finansowego Huawei pod koniec 2018 r., wielu obserwatorów uznało, że technologia stała się aktywnym frontem w eskalacji wojny handlowej.

US Crackdown zmusza Huawei do zlokalizowania łańcucha dostaw

Prezydent D.T wzmógł represje wobec Huawei w 2019 r., skutecznie blokując firmę przed USA. Konsekwencje są rozległe. Huawei jest największym na świecie producentem sprzętu telekomunikacyjnego, z przychodami w wysokości 105 mld USD w 2018 r., udziałem w rynku światowym wynoszącym około 30% i klientami w ponad 170 krajach. Jest także drugim na świecie producentem smartfonów za Samsungiem. W 2018 roku Huawei zainwestował 15 miliardów dolarów w badania i rozwój. Wszystko to sprawia, że ​​Huawei jest kluczowym graczem w globalnym łańcuchu dostaw technologii. Do czasu wprowadzenia tzw. banu, w dużej mierze polegał na dostawcach technologii z USA.
Podczas czerwcowego spotkania G20 w Japonii, D.T obiecał złagodzić pewne ograniczenia dotyczące Huawei. Dyrektor generalny Huawei, Ren Zhengfei, powiedział niedawno, że firma jest zainteresowana negocjacjami w dobrej wierze w celu znalezienia rozwiązania. Pomijając polityczne kontrowersje uważamy, że amerykańskie środki przeciwko Huawei i innym chińskim firmom technologicznym mogłyby tchnąć nowe życie w tym sektorze, zmuszając chińskie firmy technologiczne do wzmocnienia lokalnych łańcuchów dostaw.

Dla Huawei i globalnego łańcucha dostaw technologii, natychmiastowy wpływ sankcji był widoczny. Firma jest kluczowym konsumentem zaawansowanych technologicznie produktów i usług. Rzeczywiście, po utracie dostępu do systemów operacyjnych Google na Androida, Huawei powiedział, że spodziewa się gwałtownego spadku sprzedaży smartfonów. Ponieważ Huawei jest głównym producentem urządzeń sieciowych 5G, ograniczenia mogą również spowolnić globalny postęp w aktualizacji sieci do 5G.
Z czasem jednak chińskie firmy przyspieszą swoje wysiłki, aby rozwinąć większą samowystarczalność. Nawet jeśli amerykański zakaz zostanie złagodzony lub zniesiony, spodziewamy się, że wydarzenia z ubiegłego roku wzmocnią działania chińskich firm technologicznych i władz, aby zmniejszyć ich zależność od dostawców za granicą.
Nie stanie się to z dnia na dzień. Nadal istnieją duże luki w kilku obszarach ekosystemu technologicznego Chin, których wypełnienie zajmie trochę czasu. Lokalni chińscy dostawcy będą również musieli kontynuować podnoszenie jakości produkcji, aby włączyć je do produktów Huawei. Z czasem zwiększony popyt skłoni chińskich dostawców do intensyfikacji działań. Nasze badania sugerują, że Huawei ściśle współpracuje z lokalnymi dostawcami materiałów na płytki drukowane (PCB) i komponentów optycznych w celu zmniejszenia luki technologicznej. Grupy technologiczne z Korei Południowej i Tajwanu mogą również skorzystać z poszukiwań nowych dostawców przez Huawei.
W Chinach wybrane firmy zajmujące się technologią obronną zasługują na większą uwagę. Należą do nich firmy o możliwej do zarządzania ekspozycji na Huawei, które są względnie odizolowane od napięć handlowych w Chinach, o dobrych perspektywach wzrostu i wysokiej jakości produktów. Na przykład niektóre chińskie firmy mogłyby skorzystać z ostatecznego globalnego wdrożenia sieci telekomunikacyjnych 5G, ponieważ luka technologiczna w stosunku do amerykańskich konkurentów nie jest, naszym zdaniem, zbyt duża.

Dobrym przykładem jest technologia Shengyi. Firma jest największym chińskim dostawcą laminatu platerowanego miedzią (CCL), kluczowego materiału do produkcji płytek drukowanych. Wierzymy, że będzie rosło zapotrzebowanie na wysokiej klasy materiały CCL, ponieważ sieci ostatecznie przechodzą na technologię 5G, o znacznie szybszej transmisji danych i znacznie mniejszych opóźnieniach niż 4G. Rzeczywiście, Huawei już współpracuje z Shengyi, a jego relacje z dotychczasowym amerykańskim dostawcą zostały zerwane.

Chińscy dostawcy komponentów optycznych również wkraczają w pustkę powstałą w wyniku amerykańskiego zakazu. Należą do nich Accelink Technologies i Zhongji Innolight. Oba przedsiębiorstwa mają technologię, która pozwoliła im odejść od dominujących dostawców w USA, którzy zostali wypchnięci z chińskiego rynku.
Trwająca wojna handlowa nadal wywołuje niestabilność rynku i przesłania perspektywy chińskiej gospodarki. Uważamy jednak, że są to doskonałe warunki dla inwestorów do poszukiwania możliwości rozwoju. Inwestorzy kapitałowi o długoterminowym horyzoncie mogą znaleźć zaskakujące trendy, które mogą przekształcić mało znane chińskie firmy technologiczne w głównych graczy branżowych – o dużym potencjale zwrotu.

Tak zwana „mini-umowa” między USA i Chinami nie zmienia globalnej sytuacji gospodarki. Średnia taryfa w USA może osiągnąć do końca roku około 8,5% (biorąc pod uwagę 10% taryfę na import samochodów z UE). Niestabilność polityki jest nową normą w negocjacjach handlowych i wykracza poza taryfy (listy zakazów spółek).

Do kompleksowej umowy daleko. Strony czeka najtrudniejsza część negocjacji: obie przechodzą w tzw. „fazę drugą”, która w szczególności powinna dotyczyć dostępu do rynku, ochrony własności intelektualnej, chińskich subsydiów przemysłowych, sankcji USA wobec Huawei i chińskich firm. Przed wyborami w USA w 2020 r. szanse na kompleksową umowę są raczej małe.

Szacujemy 55% prawdopodobieństwo scenariusza, w którym USA skoncentrują swoją politykę handlową na Europie. W przypadku 10% taryfy na import samochodów łączne straty eksportowe dla UE wyniosłyby 4 mld EUR rocznie, a wzrost PKB zostałby skorygowany roczną kwotą -0,1 punktu procentowego.

11 października Biały Dom ogłosił „umowę” z Chinami, chociaż oficjalnie chińska prasa nie użyła słów „deal” lub „umowa”. Szczegóły zostaną sfinalizowane w ciągu najbliższego miesiąca kiedy prezydentowie D.T i Xi podpiszą porozumienie w Chile w połowie listopada na szczycie APEC. Umowa ta jest jednak „fazą pierwszą” negocjacji. W trakcie spotkania Białego Domu z Liu He, wicepremierem Chin, prezydent D.T powiedział: „..to wielka sprawa, że ​​robienie tego w sekcjach, w fazach, jest naprawdę lepsze. Dlatego przewiduję dwie fazy, albo trzy fazy negocjacji”.

O czym mówi się, że obie strony uzgodniły (ustalenia mogą ulec zmianie w ciągu najbliższych czterech tygodni):

USA:

Zawieszenie planowanej początkowo na 15 października podwyżki z 25% do 30% taryf na 250 mld USD chińskiego importu. Taryfy z 15 grudnia są jednak nadal w przygotowaniu, co oznacza, że ​​mogą zależeć od negocjacji w fazie drugiej.

Chiny:

• 40-50 mld USD rocznych zakupów rolnictwa z USA i zmiany w polityce rolnej;
• Przejrzystość walut (wytyczne dotyczące zarządzania renminbi);
• Otwarcie dostępu do rynku dla amerykańskich firm świadczących usługi finansowe.

Źródło: National Sources, RCieSolution research

Aby przejść na pełnoprawną wojnę handlową potrzebne są dwa z trzech następujących wydarzeń:

• Meksykańskie taryfy wzrosły do ​​25% na cały import (370 mld USD);
• 25% taryfy na wszystkie samochody importowane do USA (200 mld USD);
• Podwyżka taryfy z 15% do 25% na liście 4 (A i B) importu USA z Chin (300 mld USD).

Banki centralne

Oczekujemy korekty na europejskich rynkach akcji, co uspokoi EBC w obniżeniu stopy depozytowej w QI 2020 i zwiększeniu wielkości QE (z obecnego 20 mld EUR miesięcznie do 30 mld EUR).

FED obniżył referencyjną stopę procentową o 25 punktów bazowych na każdym z dwóch ostatnich posiedzeń. Większość analityków spodziewa się jednej dodatkowej obniżki stóp procentowych o 25 punktów bazowych w ciągu najbliższych kilku miesięcy. Prawdopodobne, że FED obniży stopy procentowe bardziej niż rynek oczekuje. Uważamy, że globalne spowolnienie i skumulowane skutki wojny handlowej oznaczają, że gospodarka prawdopodobnie zwolni bardziej niż przewiduje konsensus rynkowy. FED zareaguje, obniżając stopy procentowe w stopniu większym, niż oczekuje rynek. Uważamy, że będzie to wystarczająco skuteczne, aby zapobiec głębokiej recesji gospodarki. Ale musimy przyznać, ryzyko jest duże, sytuacja jest dynamiczna i powinna być stale monitorowana. Jeżeli gospodarka pogorszy się bardziej, niż się spodziewamy, jest wysoce prawdopodobne, że FED będzie musiał obniżyć referencyjną stopę procentową do zera.

Uważamy, że są dostępne narzędzia i istnieje powód do optymizmu, że narzędzia te mogą być skuteczne. Wytyczne w których FED zobowiązywał się nie podnosić stóp procentowych przez określony czas do momentu, w którym określone wskaźniki makroekonomiczne zostaną osiągnięte, to coś z czego FED korzystał skutecznie podczas ostatniego kryzysu.

FED wróci do łagodzenia ilościowego, tak jak to miało miejsce podczas ostatniego kryzysu. Wydaje się, że poluzowanie ilościowe, w którym FED rozszerza swój bilans, wydaje się być skuteczne nie powodując istotnego ryzyka dla perspektyw gospodarczych. Jest to coś, z czym czują się komfortowo. I chociaż wcześniej była to niekonwencjonalna polityka, jest to coś, co obecnie uważamy za politykę konwencjonalną choć stosunkowo drogą. Podczas ostatniego posiedzenia i głosowania za obniżeniem stóp procentowych o 25 punktów bazowych, dwóch członków komitetu FED głosowało w ogóle za ich obniżeniem, a jeden członek głosował za ich obniżeniem o 50 punktów bazowych. Myślę, że dobrze jest znać oba punkty widzenia reprezentowane przez członków komitetu.

Interwencja wojsk tureckich w Syrii

Po niedawnej interwencji wojsk tureckich w północnej Syrii, administracja USA ogłosiła sankcje wobec Turcji poprzez podwyżkę z 25% do 50% taryf na import stali z Turcji oraz zakaz prowadzenia rachunków finansowych trzech najważniejszych urzędników w USA. Bezpośredni wpływ tego środka powinien pozostać nieznaczny, ponieważ Stany Zjednoczone są niewielkim celem eksportu dla tureckiej gospodarki.

Skutki pośrednie, takie jak ewolucja kursu TRY, rolowanie długów i realizowanie płatności, miałyby szersze konsekwencje.

Gospodarka Turcji nie jest odporna na nowy szok. W obliczu głębokiej recesji, do której doszło w drugiej połowie roku, wywołanej znacznym szokiem kursowym (-50% deprecjacji kursu walutowego, z najniższym poziomem odnotowanym w sierpniu 2018 r.) i niskim wzrostem PKB (0.2%).

Zmaterializowanie sankcji z Europy byłoby prawdziwym przełomem, ponieważ główne tureckie ekspozycje zagraniczne dotyczą Europy (handel, finanse). Jednak ekspozycja Europy na turecką gospodarkę jest znaczna, co sprawia, że ​​surowe sankcje finansowe są mało prawdopodobne.

Ekspozycja Turcji na handel międzynarodowy

Źródło: National Statistics.
Z lewej strony główne rynki eksportowe z podziałem na poszczególne kraje i udziałem %, z prawej strony główne rynki importowe.

Turcja doświadczyła poważnej recesji w drugiej połowie 2018 r. (PKB skorygowany sezonowo wyniósł w IV kw. -4,1%), gospodarka osiągnęła najniższy poziom po znacznej korekcie popytu (import spadł średnio o -20% r / r przez ostatnie 12 miesięcy). Sprzyjało to stabilizacji gospodarki, a bank centralny złagodził politykę pieniężną o -325 pb we wrześniu 2019 r.

Wśród rynków wschodzących gospodarka turecka nadal wydaje się najbardziej narażona na szok zewnętrzny z powodu silnych potrzeb finansowych. Gołębia postawa banku centralnego zdewaluowała TRY (-5% w październiku do sześciomiesięcznego minimum), z dodatkowym ryzykiem deprecjacji 25% w scenariuszu, w którym nałożone zostałyby znaczące sankcje z Europy.

Wzrost długu korporacyjnego i recesja doprowadziły do n​​iewypłacalności przedsiębiorstw. Pogorszenie warunków płatności vs potrzeby gotówkowe DSO (Days Sales Outstanding) wzrosło o +11 dni od 2008 r. 68 dni obrotu do 79 dni w 2018 r. W sektorze bankowym kredyty zagrożone (bez rezerw) wzrosły z 3% do 6% kapitału banków w ciągu ostatniego roku. Jednocześnie oczekujemy, że niewypłacalność przedsiębiorstw wzrośnie o + 8% w 2019 r. i osiągnie poziom + 20% powyżej najniższego poziomu z 2016 r.

Epizody stresu na rynku pieniężnym w USA

Po kilku epizodach stresu zaobserwowanych na rynku pieniężnym w USA, FED postanowił wprowadzić płynność do systemu bankowego i wznowić zakupy w Departamencie Bezpieczeństwa Skarbu. Rozpoznaliśmy trzy czynniki, które tłumaczą niedopasowanie podaży i popytu na rynku pieniężnym:

1. Czynniki techniczne, takie jak zapotrzebowanie na płynność do celów poboru podatków lub aspekty regulacyjne. Nie stanowią dla nas całkowicie przekonującego wyjaśnienia.
2. Większa emisja długu przez Departament Skarbu USA, pomimo koordynacji procesu z bankami.
3. Wezwanie do uzupełnienia depozytu zabezpieczającego, tj. przepływy związane z funkcjonowaniem rynków instrumentów pochodnych.

Sytuacja bieżąca powinna być monitorowana w sposób szczególny ze względu na:

• finansowanie hurtowe, które w przeszłości wspierało ryzykowne działania i przyczyniło się do kryzysu rynku subprime, nie zniknęło całkowicie;
• nowe epizody stresu na amerykańskim rynku pieniężnym mogą mieć reperkusje na rynku kredytowym, który jest bliski sytuacji bańki;
• mniejsze instytucje bankowe mogą napotkać trudności z powodu trudniejszego dostępu do finansowania płynności, co oznacza, że ​​małe i średnie przedsiębiorstwa (MŚP finansowane są głównie przez mniejsze banki) mogą z kolei być narażone na zaostrzenie warunków kredytowych, a tym samym na wyższe ryzyko;
• każda awaria na rynku pieniężnym w USA potencjalnie powodować może niedobór płynności na poziomie globalnym, co miałoby poważne konsekwencje dla gospodarek wschodzących;
• przy ściślejszym dostępie do środków pieniężnych inwestorzy o dużej dźwigni mogą napotkać trudności w finansowaniu, na przykład wezwania do uzupełnienia depozytu zabezpieczającego i dlatego mogą zostać zachęceni do zainicjowania gwałtownej sprzedaży z silnym i negatywnym wpływem na rynki.

FED, mogłoby się wydawać, nie docenił zapotrzebowania systemu na rezerwy – pieniądze banku centralnego, których banki używają do rozliczania własnych transakcji, a także transakcji inicjowanych przez klientów. Rynek repo jest zasadniczo rynkiem międzybankowym, przez który banki pożyczają lub zaciągają rezerwy w celu zarządzania swoimi pozycjami gotówkowymi.

Rezerwa ma dwie formy: niepożyczone rezerwy, które FED emituje, gdy kupuje papiery wartościowe na otwartym rynku (cel QE), oraz pożyczone rezerwy, które FED pożycza na rynku overnight na zabezpieczenie umów odkupu lub repo. Dane o rezerwach są publikowane co dwa tygodnie, okres sprawozdawczy kończy się w środy. Według stanu na dzień 11 września 2019 r. niepożyczone rezerwy wyniosły 1 462 mld USD, a rezerwy pożyczone tylko 114 mln USD. Pożyczone rezerwy są zaworem bezpieczeństwa systemu. Są one stosowane w sytuacji tzw. marginalnych operacji dostrajających. Wzrost pożyczonych rezerw o 180 mld USD nie jest normalny, nie wiemy dlaczego nastąpił tak gwałtowny wzrost zapotrzebowania na rezerwy. 

W sprawozdaniu FED, pozycja „inne” wzrosła o 18,5 mld USD w stosunku do średniej tygodniowej. Pozycja ta zaczęła rosnąć w kwietniu i maju tego roku. Na koniec okresu sprawozdawczego, 14 sierpnia wzrosła do najwyższego poziomu 93 mld USD. Kategoria „inne” obejmuje „wyznaczone narzędzia rynków finansowych” (The Clearing House Payments Company LLC, CLS Bank International, Chicago Mercantile Exchange Inc., The Depository Trust Company, Fixed Income Clearing Corporation, ICE Clear Credit LLC, National Securities Clearing Corporation, The Options Clearing Corporation), czyli izby rozliczeniowe, które stanowią podstawę funkcjonowania rynku instrumentów pochodnych.

Być może wyjaśnieniem sytuacji jest to, że wezwania do uzupełnienia depozytu zabezpieczającego, które z natury są trudne do przewidzenia, spowodowały napięcia na rynku repo. W przeszłości wzrost pozycji „inne” w I i IV kwartale 2018 również wiązał się ze zwiększoną zmiennością na rynku pieniężnym.

Poglądy wyrażone w niniejszym dokumencie nie stanowią badań, nie są poradą inwestycyjną lub handlową i nie muszą odzwierciedlać opinii wszystkich zespołów zarządzających. Są zmienne w czasie.