Raport rynkowy: Marzec 2019

dn. 23.04.2019 * Czas czytania: 15min

 
Print Friendly, PDF & Email
 

Stany Zjednoczone: prawie jedna trzecia wydatków fiskalnych nie jest pokryta wpływami.

Wiele rozwiniętych gospodarek nadal boryka się z wyzwaniem jakim jest bardzo wysokie lub rosnący poziom zadłużenia. W Stanach Zjednoczonych deficyt budżetu federalnego osiągnął 29% nakładów w pierwszym kwartale bieżącego roku fiskalnego (październik – grudzień 2018 r.), w porównaniu z 23% w poprzednim roku. Wpływy ogółem wzrosły o 0,2%, przy czym przychody z podatku dochodowego od osób prawnych spadły o prawie 15%, a indywidualne podatki dochodowe o 4,2% w wyniku obniżek podatków rozpoczętych w 2018 r. Zostało to skompensowane przez wyższe przychody z podatków od wynagrodzeń , akcyzy i cła, po wprowadzeniu różnych taryf. Całkowite nakłady wzrosły o 9,6 procent, napędzane przez znacznie wyższe płatności odsetkowe i wzrost wydatków na bezpieczeństwo wojskowe i społeczne.

Te kwartalne trendy mają ważne implikacje dla perspektyw fiskalnych. Po pierwsze, w czasach dynamicznie rozwijającej się gospodarki z rekordowo niskim bezrobociem, prawie 30 procent federalnych nakładów nie jest pokrywanych z wpływów. Pozostawia to gospodarkę na dobrej drodze do dodania ponad 6 procent PKB do całkowitego zadłużenia do końca roku podatkowego. W przypadku spowolnienia gospodarczego lub recesji, wynikający z tego spadek przychodów i wzrost wydatków mogą spowodować dalszy gwałtowny wzrost obu wskaźników. Po drugie, duża część obecnego budżetu federalnego składa się z obowiązkowych wydatków na programy uprawnień, które prawdopodobnie będą się zwiększać w przyszłości. Czynniki demograficzne zwiększą wypłaty świadczeń socjalnych w nadchodzących latach. Wraz ze wzrostem stóp procentowych z historycznie niskich do bardziej normalnych poziomów, koszt pokrycia przyszłych niedoborów budżetowych i refinansowania poprzednich będzie stale wzrastał w obecnych trendach. Rosnące stopy procentowe w połączeniu z istniejącym stanem zadłużenia i ciągłymi wysokimi potrzebami finansowymi prawdopodobnie zwiększą wydatki w celu sfinansowania niespłaconego długu publicznego.

Azja Wschodnia: ostatnie środki łagodzące politykę Chin mogą napędzać dalszy wzrost długu krajowego.

W czwartym kwartale 2018 r. Wzrost PKB w Chinach zmniejszył się do 6,4%, najniższego poziomu od 1990 r. Odnotowano niższy wzrost w sektorze usług, szczególnie w podsektorach nieruchomości i handlu detalicznego i hurtowego. W obliczu silnych problemów wewnętrznych i zewnętrznych wzrosły obawy o ryzyko gwałtownego spowolnienia chińskiej gospodarki.

W ostatnich miesiącach władze chińskie wprowadziły szereg działań uruchamiających środki pieniężne i płynnościowe w celu utrzymania wysokiego poziomu wzrostu. W styczniu bank centralny zmniejszył wskaźniki rezerwy obowiązkowej banków po raz piąty w ciągu 12 miesięcy. Wcześniej podnosił również kwoty kredytów bankowych, w szczególności pożyczek dla małych i mikroprzedsiębiorstw, w wysiłkach na rzecz stymulowania wzrostu akcji kredytowej. Ponadto złagodzono ograniczenia emisji obligacji samorządowych, aby zwiększyć inwestycje w infrastrukturę.

Chociaż środki te zapewnią wsparcie dla krótkoterminowego wzrostu, mogą dodatkowo zwiększyć już wysoki poziom zadłużenia krajowego. Dane z Banku Rozrachunków Międzynarodowych (BIS) pokazują, że zadłużenie przedsiębiorstw niefinansowych w Chinach osiągnęło 155 procent PKB w drugim kwartale 2018 roku. Biorąc pod uwagę spowolnienie wzrostu i wysoką niepewność zewnętrzną, istnieje zwiększone ryzyko nieuporządkowanego procesu oddłużenia w przyszłości, z potencjalnie negatywnymi konsekwencjami dla rzeczywistej działalności gospodarczej.
Azja Zachodnia: niskie ceny ropy zmuszają kraje eksportujące ropę do rozszerzenia finansowania dłużnego.

Spadek cen ropy naftowej od 2014 r. zmienił sytuację fiskalną głównych producentów ropy naftowej w regionie, a mianowicie państw członkowskich Rady Współpracy Zatoki Perskiej (GCC). Podczas dywersyfikacji źródeł przychodów poprzez wprowadzenie podatku VAT kraje GCC wykorzystują również więcej opcji finansowania dłużnego, aby zrekompensować niedobory budżetowe. W Arabii Saudyjskiej poziom długu publicznego gwałtownie wzrósł z 1,6% PKB w 2014 r. do około 18% w 2018 r. Pomimo presji na salda fiskalne kraje GCC utrzymały wzrost wydatków na zdrowie, edukację i infrastrukturę, które są uznane za niezbędne dla zrównoważonego rozwoju poprzez dywersyfikację gospodarczą.

Część rosnących potrzeb fiskalnych w regionie została sfinansowana przez emisję papierów Sukuk, zgodnych z Szariatem. Ponieważ zasady islamskie zabraniają płacenia odsetek, zwroty Sukuk są powiązane z zyskami generowanymi przez podstawowe aktywa materialne. W przypadku Sukuk emitowanego przez rządy, aktywa zabezpieczające są związane z projektami publicznymi. Arabia Saudyjska miesięcznie pozyskała w Sukuk 7 miliardów Riyal Saudyjskich (SAR), co odpowiada 1,8 miliarda dolarów w styczniu i 9,4 miliarda SAR (2,5 miliarda dolarów) w lutym 2019 r. Na międzynarodowych rynkach kapitałowych przewiduje się, że Bahrajn, Katar, Arabia Saudyjska i Turcja będą aktywne w emisjach Sukuk. Poza Azją Zachodnią aktywnymi emitentami Sukuk są Malezja i Indonezja. W lutym Indonezja zakończyła innowacyjną globalną emisję zielonego Sukuk, pozyskując 2 mld USD.

Federacja Rosyjska: finanse publiczne w Federacji Rosyjskiej pozostają stabilne.

Wśród gospodarek Wspólnoty Niepodległych Państw (WNP) Federacja Rosyjska utrzymuje stosunkowo niski poziom długu publicznego od 2006 r., częściowo z powodu utrzymujących się nadwyżek na rachunku obrotów bieżących. Pod koniec 2017 r. stosunek długu publicznego do PKB wynosił około 12,6%. Jednak zadłużenie niektórych rządów regionalnych pozostaje problemem. Niedawne polityki, w tym przyjęcie reguły fiskalnej, jeszcze bardziej wzmocniły finanse publiczne. Na początku lutego Moody’s podniósł rating państwa do poziomu inwestycyjnego. Potrzeby pożyczek publicznych są skromne i nawet jeśli Stany Zjednoczone nałożą dalsze sankcje na rosyjski dług państwowy, wymagane fundusze mogą zostać pozyskane w kraju.
Całkowite zadłużenie zewnętrzne Federacji Rosyjskiej maleje od 2014 r., kiedy dostęp do zagranicznych rynków finansowych został ograniczony przez sankcje międzynarodowe i spadł do najniższego poziomu 10 lat, wynoszącego około 450 mld USD. Jednocześnie kraj zgromadził ogromne suwerenne aktywa międzynarodowe, które mogą służyć jako poduszka przeciwko wstrząsom zewnętrznym. Natomiast niektórzy importerzy energii z WNP, w tym Białoruś i Ukraina, borykają się ze stosunkowo wysokim poziomem długu publicznego (ponad 70% PKB w przypadku Ukrainy) i harmonogramem spłaty zadłużenia zewnętrznego na lata 2019–2020. W przypadku niektórych mniejszych gospodarek WNP, takich jak Armenia i Kirgistan, gwałtowny wzrost długu publicznego i zewnętrznego od 2014 r. może stanowić ryzyko średnioterminowe.

Problemy globalne: wzrost kredytów lewarowanych – ryzyko finansowe i konsekwencje dla wydajności.

Jak omówiono w Światowej Sytuacji Gospodarczej i Perspektywach 2019 r., wysokie zadłużenie stało się kluczowym elementem globalnej gospodarki. W ostatniej dekadzie poziom zadłużenia wyraźnie wzrósł we wszystkich krajach i sektorach, napędzany przez bardzo luźną politykę monetarną w głównych gospodarkach. Dług publiczny i prywatny osiągnęły historyczne maksima w wielu krajach. Według Konferencji Narodów Zjednoczonych ds. Handlu i Rozwoju (UNCTAD) globalny dług jest o prawie jedną trzecią wyższy niż w 2008 r. i ponad trzy razy większy niż globalny produkt krajowy brutto (PKB).
W obliczu sygnałów, że światowy wzrost osiągnął najwyższy poziom i przy niepewności co do trajektorii polityki pieniężnej Rezerwy Federalnej Stanów Zjednoczonych (Fed), wysokie zadłużenie globalne nie jest samo w sobie jedynie ryzykiem finansowym, ale także źródłem wrażliwości w przypadku pogorszenia koniunktury. Szybszy niż oczekiwano wzrost stóp procentowych i nagły wzrost globalnych kosztów finansowania stanowią ryzyko dla długu i stabilności finansowej. Podczas gdy wysoki poziom zadłużenia przedsiębiorstw może nasilić spowolnienie gospodarcze, wysoki dług państwowy ogranicza przestrzeń polityki fiskalnej, utrudniając reakcję polityki i potencjalnie opóźniając ożywienie. Aspekty te są szczególnie istotne, ponieważ globalny wzrost był silnie uzależniony od nadzwyczajnego złagodzenia polityki pieniężnej i krótkoterminowych oczekiwań na wzrost wartości aktywów. Zwiększyło to ryzyko finansowe poprzez wzmocnienie zachowań związanych z poszukiwaniem dochodu i zachęcanie do działań finansowych, takich jak fuzje i przejęcia (M&A) i odkup akcji, a nie inwestycje produkcyjne.

Poziom emisji kredytów lewarowanych pokazuje wykres: skala lewa w mld USD, skala prawa to kolejne lata:

Trwający wzrost kredytów lewarowanych w kilku krajach rozwiniętych jest coraz częściej postrzegany jako potencjalne ryzyko dla stabilności finansowej. Termin „kredyty lewarowane” jest używany do opisania pożyczek konsorcjalnych o zmiennym oprocentowaniu udzielanych firmom, które już mają wysoki poziom zadłużenia w stosunku do zysków i niski rating kredytowy. Po upadku w czasie światowego kryzysu finansowego, kredyty lewarowane ostatnio odżyły w Stanach Zjednoczonych i Europie, zwłaszcza w Zjednoczonym Królestwie Wielkiej Brytanii i Irlandii Północnej. Obecny całkowity rozmiar globalnego rynku pożyczek lewarowanych wynosi około 1,3 biliona dolarów, ponad dwukrotnie więcej niż dziesięć lat temu. W Stanach Zjednoczonych przekracza wielkość rynku obligacji korporacyjnych o wysokiej rentowności.
Wzrost kredytów lewarowanych był wspierany przez poszukiwania inwestorów, a ostatnio perspektywy wyższych stóp procentowych. W 2017 i 2018 r. globalna emisja kredytów lewarowanych osiągnęła poziom sprzed kryzysu bliski 700 mld USD rocznie (zob. Figure 1). Ekspansję kredytowania lewarowanego ułatwiła zwiększona sekurytyzacja dzięki zabezpieczonym zobowiązaniom kredytowym (CLO), instrumentowi finansowemu, w którym płatności od wielu firm są łączone, a następnie sprzedawane inwestorom w różnych transzach. Ostatnie zmiany w procedurach egzekwowania przepisów dotyczących udzielania pożyczek w Stanach Zjednoczonych ułatwiły bankom wprowadzanie różnych transz CLO na rynek. Jednocześnie firmy o wysokim zadłużeniu są przyciągane do tego rodzaju finansowania, które jest generalnie bardziej elastyczne niż obligacje.

Rosną obawy związane z narastaniem ryzyka na rynku kredytów lewarowanych i konsekwencjami dla stabilności finansowej w przypadku nagłej zmiany nastrojów inwestorów. Rosnący popyt inwestorów, w połączeniu ze zwiększającą się liczbą firm skłonnych do zaciągania większego zadłużenia, doprowadził do pogorszenia standardów gwarantowania emisji i jakości kredytowej tych pożyczek. Na przykład udział tak zwanych pożyczek lewarowanych w „konwencji jednolitej” (covenant lite) – w których inwestorzy nie wymagają od kredytobiorców utrzymania pewnych wskaźników finansowych – stale wzrastał w ostatnich latach, osiągając rekordowe wartości około 80 procent wartości emisji ogółem (Figure 2). Ponadto większość nowych emisji pożyczek lewarowanych wykorzystywana jest do zmian w strukturach finansowania przedsiębiorstw (refinansują ich dług), zamiast finansowania nowych inwestycji produkcyjnych. Wreszcie, dźwignia kredytobiorców również ostatnio wzrosła. Na przykład udział pożyczek lewarowanych udzielonych firmom o wskaźnikach długu do zysku równym lub wyższym niż 6 osiągnął około 30 procent w 2018 r., najwyższy poziom od czasu światowego kryzysu finansowego.
Świadczy to o rosnącej tolerancji na ryzyko inwestorów na rynku długu korporacyjnego. W szczególności te tendencje w kredytowaniu lewarowanym zawierają podobieństwa do rynku kredytów hipotecznych subprime przed kryzysem.
Poniższy wykres pokazuje udział pożyczek lewarowanych typu covenant lite w wartości pożyczek lewarowanych ogółem:

W obliczu rosnącej dźwigni finansowej przedsiębiorstw i niższej jakości kredytowej, wolniejszy wzrost gospodarczy i wyższe stopy procentowe mogą znacznie zwiększyć trudności firm z przetoczeniem długu. Wzrost bankructw, niespłacanie kredytów i straty rynkowe mogą wywołać sprzedaż i wywołać spadkową spiralę cen i załamanie płynności. Biorąc pod uwagę wysoce wzajemnie powiązane systemy finansowe, może to mieć szersze implikacje finansowe i gospodarcze. Jednak w przeciwieństwie do kredytów hipotecznych o podwyższonym ryzyku przed kryzysem, kredyty lewarowane nie mają dziś znaczących wielkości resekurytyzacji („sekurytyzacja sekurytyzacji”). Obejmują one również pewien stopień ochrony inwestorów, ponieważ znajdują się w górnej części struktury kredytowej, zabezpieczonej aktywami firm. Ponadto system bankowy jest lepiej przygotowany do opanowania szerszych skutków finansowych niż przed globalnym kryzysem finansowym, z lepszą kapitalizacją banków i mniejszym uzależnieniem od finansowania krótkoterminowego. Tak więc, chociaż kredytowanie lewarowane może nie wywołać powszechnego krachu finansowego, może z pewnością pogłębić spowolnienie gospodarcze, zwłaszcza biorąc pod uwagę jego rosnące znaczenie dla finansowania M&A, wypłaty dywidend i odkupu akcji.

Ekspansja kredytów lewarowanych może mieć również wpływ na wzrost wydajności. Pożyczki te stanowią ważne źródło finansowania dla firm przechodzących przejściowe trudności gospodarcze i finansowe, ale mogą również utrzymywać na rynku słabo zarządzane i mało wydajne firmy. Może to zapobiec bardziej dynamicznej i skutecznej realokacji zasobów, ograniczając tym samym wzrost wydajności. W ostatnich latach rozpowszechnienie tak zwanych „firm zombie” – potwierdza ciągłe problemy z wypełnianiem zobowiązań w zakresie płatności odsetek – stale rośnie w krajach rozwiniętych. Chociaż trudno jest ustalić bezpośredni związek między kredytami lewarowanymi a wzrostem wydajności, ostatnie dowody wskazują, że zmniejszona presja finansowa i niższe stopy procentowe wiążą się z wyższą przewagą takich firm. W szerszym ujęciu, podczas gdy obserwowane spowolnienie wzrostu wydajności było związane głównie z takimi czynnikami, jak zmiany technologiczne, demografia i handel, rola polityki pieniężnej zasługuje na dalszą uwagę.
Aby zarządzać przyszłymi kryzysami, niezbędne jest lepsze zrozumienie krótko- i średnioterminowych implikacji ultra luźnej polityki pieniężnej dla sektora przedsiębiorstw.

Złoto

Na rynku złota panuje klimat zimnej wojny: po raz pierwszy od 50 lat banki centralne kupiły w zeszłym roku ponad 640 ton sztabek złota, prawie dwukrotnie więcej niż w 2017 r. i najwięcej od 1971 r., kiedy prezydent USA Richard Nixon zamknął erę Gold Standard.

Ciekawostką jest to, że europejskie banki centralne, wraz z azjatyckimi, były najbardziej agresywne w zakupach: czy jest to strach przed kryzysem euro i wojnami walutowymi?
Reforma standardów kredytów i finansów z planu „Bazylea 3” de facto umożliwia bankom przekształcenie złota w środki pieniężne w bilansach dużych grup bankowych. Od 29 marca br., decyzją BIS, złoto w portfelu banków komercyjnych i biznesowych staje się „ekwiwalentem gotówkowym”, aktywem równoważnym gotówce, a zatem „bez ryzyka”.
W rzeczywistości jest to pierwsza „ponowna monetyzacja złota” od czasu porozumienia z Bretton Woods: technicy nazywają to „Remonetyzacją złota”, proces odwrotny do „demonetyzacji” złota ustalony przez Nixona.
Operacja BIS, ma pełną aprobatę FED, EBC, Bundesbanku, Banku Anglii i Banku Francji, G-5 wielkich globalnych potęg monetarnych. W 2016 r., kiedy zdefiniowano nowe zasady systemu bankowego zawarte w pakiecie «Basel 3», Komitet Banków Centralnych wprowadził normę o znaczeniu epokowym, której nikt nigdy otwarcie nie dyskutował publicznie. W praktyce złoto w „fizycznych” wlewkach – a zatem nie w „syntetycznej” formie, takiej jak certyfikaty – po raz kolejny jest uważane przez organy regulacyjne za odpowiednik dolara i euro pod względem bezpieczeństwa aktywów, eliminując tym samym obowiązek ważenia wzrostu ryzyka dla celów absorpcji kapitału, jak to ma miejsce w przypadku każdego innego składnika aktywów finansowych, z wyłączeniem (na razie) obligacji rządowych strefy euro.
Punkt zwrotny nie jest trywialny dla rynku złota i samej roli krajowych rezerw złota. Wynik jest znaczący: dzięki nowym przepisom Bazylei 3 złoto otrzymuje ten sam status, który jest obecnie uznawany dla obligacji państwowych w bilansach bankowych. Powstaje pytanie: czy promocja złota jest przesłanką do zastosowania współczynnika ważenia ryzyka do obligacji rządowych w posiadaniu banków? Po pojawieniu się kryzysu zadłużenia w 2008 roku, cel organów regulacyjnych był w istocie dwojaki: wymaganie od systemu bankowego posiadania odpowiednich aktywów na pokrycie wzrastającego ryzyka wzrostu akcji kredytowej. W centrum uwagi znajdują się przede wszystkim obligacje rządowe, które zgodnie z obecnymi zasadami mogą być utrzymywane przez banki bez wpływu na ich aktywa. Problem dotyczy głównie krajów o niskim ratingu, takich jak Włochy, Hiszpania, Portugalia i Grecja, które obserwowane są po kryzysie zadłużenia 2011 roku.

W 2018 r. władze monetarne każdego kontynentu zakupiły aż 641 ton sztabek złota, ale przede wszystkim w Europie: jest to najwyższy poziom od 1971 r. Manewr jest bezprecedensowy i musi być postrzegany jako zjawisko repatriacji wlewek złota powierzonych w tzw. custody. Siedem tysięcy ton rezerw złota zostało wycofanych z banków centralnych przez skarb nowojorski Rezerwy Federalnej, a 400 ton zostało potajemnie uwolnionych przez Bank Anglii. W ostatnich latach, ale zwłaszcza w 2018 r., skok cen złota powinien być duży. Wręcz przeciwnie, złoto skończyło rok 2018 z ogólnym spadkiem o 7%. Jak to wytłumaczyć?

Podczas gdy banki centralne zbierały za kulisami „prawdziwe” złote sztabki, jednocześnie dokonywały krótkiej sprzedaży i koordynowały ofertę setek ton „syntetycznego złota” na giełdach w Londynie i Nowym Jorku, gdzie ma miejsce 90% handlu: nadwyżka podaży instrumentów pochodnych złota oczywiście przyczyniła się do obniżenia ceny, zmuszając inwestorów do likwidacji pozycji w celu ograniczenia dużych generowanych w kontraktach terminowych. Tak więc, im bardziej spadała cena kontraktów terminowych, tym więcej inwestorów sprzedawało „złoto syntetyczne”, powodując spirale spadkowe wykorzystywane przez banki centralne do kupowania złota fizycznego po coraz niższych cenach.
Chiny, Indie, Rosja i Turcja praktycznie podwoiły rezerwy złota w ciągu ostatnich pięciu lat. Moskwa, by kupić złoto, sprzedała nawet ostatnie 20% amerykańskich obligacji rządowych, które posiadała w rezerwach walutowych.

Brexit

W ostatnim tygodniu marca premier Wielkiej Brytanii Theresa May straciła kolejne ważne głosowanie w sprawie Brexit w Parlamencie. Była to trzecia próba głosowania Brexitu i zakończyła się kolejnym niepowodzeniem. Proces Brexit był jak dotąd politycznym i gospodarczym koszmarem Wielkiej Brytanii, a sytuacja jest pełna nieustających konfliktów i niepewności.
Rynkiem najbardziej związanym ze wzlotami i upadkami (głównie upadkami) negocjacji Brexitu jest funt brytyjski, który nadal podlega wahaniom wraz ze zmieniającymi się oczekiwaniami i wydarzeniami związanymi z wycofaniem się Wielkiej Brytanii z Unii Europejskiej.
Warunkiem przegłosowania Brexitu przez Izbę Gmin jest to czy rządowi uda się zamienić mechanizm awaryjny dla Irlandii Północnej (tzw. backstop) na nowy, alternatywny zapis.

Odwrócona krzywa rentowności w USA

W marcu 2019 różnica między rentownością trzymiesięczną a 10-letnią okazała się ujemna po raz pierwszy od sierpnia 2007 r., przechodząc do minus 1 punktu bazowego, po informacji ze strony Rezerwy Federalnej co do jej oczekiwań w sprawie dalszych podwyżek stóp procentowych. Inne pomiary również spadły. Różnica między rentownością dwu- i dziesięcioletnią spadła poniżej 10 punktów bazowych po raz pierwszy w tym roku. Jest to główny wskaźnik, który obserwują inwestorzy, który odwrócił się – krótkoterminowa rentowność wzrosła powyżej długoterminowych rentowności – co miało miejsce przed każdą recesją od drugiej wojny światowej. W marcu krzywa rentowności w USA odwróciła się.

Kwietniowy raport rynkowy ukaże się w pierwszym tygodniu maja.

Rafał Ciepielski

Rafał Ciepielski

CEO RCieSolution

Odwiedź profile społecznościowe:

Poglądy wyrażone w niniejszym dokumencie nie stanowią badań, nie są poradą inwestycyjną lub handlową i nie muszą odzwierciedlać opinii wszystkich zespołów zarządzających. Są zmienne w czasie.