Raport Rynkowy: Maj 2019

dn. 07.06.2019 * Czas czytania: 15min.

 
Print Friendly, PDF & Email
 

Poruszane zagadnienia:

  • zmiany w strukturze gospodarki światowej
  • wnioski z analizy krzywej rentowności US i projekcja jej kształtu
  • ryzyka polityczne i przeszkody na mapie świata rok 2019
  • wybory do Parlamentu Europejskiego: struktura Parlamentu i jej implikacje
    • Brexit: co dalej
    • przegląd sytuacji rynkowej: perspektywy i istotne ryzyka

Raport rynkowy maj 2019

Naszym zdaniem gospodarka światowa w nadchodzących miesiącach może ulec przemodelowaniu, co determinowane będzie przez trzy główne czynniki:

USA – Chiny, zmiana światowego producenta wzrostu

Jeden ze scenariuszy makroekonomicznych przewiduje obniżenie wzrostu PKB w USA z 2,9% w 2018 r. do 2,2% w 2019 r. i 1,6% w 2020 r. Wzrost gospodarczy w Chinach ma pozostać stosunkowo odporny (+ 6,4%), głównie za sprawą proaktywnego pakietu stymulacyjnego (4,15 bln CNY, 5% PKB). W rezultacie oczekujemy, że Chiny zastąpią USA jako główne źródło globalnego wzrostu w 2019 i 2020 roku.

Uelastycznienie polityki pieniężnej banków centralnych

Po fazie zaostrzania, spadająca inflacja skłania główne banki centralne do ponownego zbadania ekspansywnych ruchów. Większość banków centralnych, w tym FED i EBC, zmieniły stanowisko w sprawie komunikacji w kierunku bardziej akomodacyjnych orientacji.

Szukając deeskalacji ryzyka handlowego

Porozumienie na linii USA-Chiny, według naszej oceny, jest w chwili obecnej trudne do osiągnięcia. Nie wynika to z różnic kulturowych, ile bardziej z priorytetów obu państw oraz różnych faz rozwoju w których znajdują się USA i Chiny. Oczekujemy, że dyskusje odegrają stabilizującą rolę w globalnym handlu i wzroście, co naszym zdaniem może zostać osiągnięte w 2020 r. Chiny będą kontynuować swoją politykę, szukając nowych rynków zbytu dla swoich produktów (Rosja, Azja, Ameryka Południowa), USA w ramach wykreowanej zasłony dymnej dążyć będą do zmiany układu sił na Bliskim Wschodzie.

W lutym FED opowiedział się za „cierpliwością” w normalizacji polityki pieniężnej i oświadczył, że powrót do poziomu sprzed kryzysu do wielkości jego bilansu nie jest możliwy. Ta reorientacja miała miejsce w obliczu niepewności w handlu światowym, shutdown rządu (najdłuższy w historii gospodarczej USA). W marcu Jerome Powell stwierdził, że jest mało prawdopodobne, aby podwyżka stóp procentowych miała miejsce w 2019 r. FED potwierdził również, że tempo zmniejszania portfela jego aktywów ulegnie zmniejszeniu.

Na marcowym posiedzeniu EBC zdecydował się „wyprzedzić” krzywą rentowności z ogłoszeniami dotyczącymi polityki. W oparciu o gwałtowne obniżenie prognoz makroekonomicznych, w szczególności prognozy na 2019 r., EBC skorygował swoje prognozy, przy czym kluczowe stopy procentowe są obecnie zawieszone co najmniej przez resztę 2019 r. Ogłoszono kolejną rundę finansowania TLTRO (ukierunkowane dłuższe operacje refinansujące – Targeted Longer-Term Refinancing Operations) mające na celu przeciwdziałanie wszelkim wąskim gardłom warunków udzielania pożyczek bankom komercyjnym finansującym akcje kredytową dla firm i konsumentów indywidualnych, w celu zapewnienia prawidłowego funkcjonowania kanału transmisji polityki pieniężnej i kontrolowania inflacji.

Wykres przedstawiający strukturę światowego wzrostu PKB w latach 2013-QI 2019, uwzględniający udziały poszczególnych krajów:

Krzywa US Yield – sygnały ostrzegające z rynku amerykańskich stóp procentowych

W marcu 2019 r. rozpiętość między długim i krótkim końcem krzywej dochodowości USA wkroczyła w terytorium ujemne, wywołując obawy o spowolnienie gospodarcze. W ciągu ostatnich 60 lat każde spowolnienie gospodarcze w Stanach Zjednoczonych zostało poprzedzone odwróceniem krzywej dochodowości.

Obecny kształt krzywej dochodowości prawdopodobnie potrwa dłużej. Zakotwiczenie krótkiego końca krzywej przez Rezerwę Federalną na poziomie 2,5%, a także ukryta lepkość długiego końca krzywej, wyceniona na 2,5%, wskazują na możliwość dalszego odwrócenia krzywej dochodowości. Znaki ostrzegawcze wynikające z obecnego i przyszłego kształtu krzywej dochodowości sugerują, że spowolnienie gospodarcze w USA jest prawdopodobne.

Kształt krzywej rentowności US lata 2016-2019
Źródło: Bloomberg

Tabela przedstawia poszczególne lata w których pojawiła się „odwrócona” krzywa rentowności, bieżącą interpretację sytuacji rynkowej oraz co w rzeczywistości pokazał rynek:

Lata

Interpretacja sytuacji

Wynik

1989

Odwrócenie krzywej tłumaczone jest kupowaniem przez banki długoterminowych Treasuries zamiast finansowania rynku nieruchomości

Krótka recesja gospodarki amerykańskiej trwa od czerwca 1990 do marca 1991, rosnące stopy procentowe i ceny ropy naftowej wywołane inwazją Iraku na Kuwejt i Pierwszą Wojną w Zatoce Perskiej, przecena indeksu S&P 500 -25%

2000

Nadwyżka budżetowa administracji Clintona nie wymaga finansowania się instrumentami długoterminowymi

Recesja w okresie marzec-listopad 2001, pęknięta bańka dotcomów, 11 września WTC, przecena indeksu S&P 500 -20%

2006

Globalny przesyt oszczędności powoduje obniżkę rentowności papierów długoterminowych

Recesja w okresie grudzień 2007-czerwiec 2009, globalny kryzys finansowy, przecena indeksu S&P 500 –51%

2019

Zniekształcenia obrazu rzeczywistego wywołane programem poluzowywania FED, wzrostem finansowania rynku poprzez emisję papierów krótkoterminowych (poniżej 1 roku) oraz niskim poziomem stóp %

Źródło: Financial Times

Aby przeprowadzić projekcję struktury krzywej rentowności, zachowanie krótkiego i długiego końca krzywej jest analizowane oddzielnie. Jeśli chodzi o krótki koniec krzywej, najnowsze federalne prognozy ekonomiczne pokazują prognozy centralnej tendencji na 2019 r. na poziomie 2,4-2,6%, a jej długoterminowa prognozowana wartość wynosi 2,5-3,0%, co oznacza, że krzywa w jej krótkim końcu pozostanie zakotwiczona na poziomie około 2,5% w 2019 r. i 2020 r. Podobnie ekonomiści prognozują, że krótki koniec krzywej pozostanie na poziomie 2,50% w 2019 r. i w 2020 r. (Bloomberg).

Przechodząc do długiego końca krzywej (reprezentowanego przez rentowność 10-letnich amerykańskich obligacji skarbowych), ankieta Bloomberga pokazuje, że większość ekonomistów spodziewa się łagodnego wzrostu długoterminowych rentowności, z 10-letnimi Treasuries na poziomie 2,75% do końca 2019 r. I 2,87% do końca 2020 r. Według nas długi koniec krzywej dochodowości jest zbliżony do wewnętrznej wartości godziwej ~ 2,5%. Elastyczność „wartości godziwej” 10-letnich obligacji USA jest niska, co sugeruje, że długi koniec krzywej wydaje się być dość lepki i jest mało prawdopodobne, aby przesunął się w dowolnym kierunku.

Biorąc pod uwagę zarówno krótki, jak i długi koniec krzywej, amerykańska krzywa rentowności najprawdopodobniej pozostanie w najlepszym razie płaska w najbliższej przyszłości. Opierając się na tej przesłance, możliwa jest kolejna runda inwersji krzywej dochodowości. Biorąc pod uwagę niepewność spowodowaną odwróceniem krzywej dochodowości, strategia zarządzania ryzykiem w dół jest uzasadniona w celu ochrony portfeli i realizacji w czasie prawdopodobnego pogorszenia koniunktury.

Źródło: Bloomberg

Ryzyka polityczne i przeszkody na mapie świata

Ameryka Północna:

10 Grudzień 2019 – deadline WTO, USA blokują działanie ciała apelacyjnego WTO, o ile polityka nie ulegnie zmianie, w grudniu WTO utraci wymagane kworum trzech sędziów do wydawania orzeczeń;

USA – listopad 2019- proces głosowania budżetu poprzedzony zwiększeniem poziomu dopuszczalnego zadłużenia (debt ceiling)

Ameryka Południowa:

Wenezuela – kryzys polityczny i humanitarny

Brazylia i Meksyk – pierwsze regulacje wprowadzane przez nowe władze

Argentyna – 27.10 wybory prezydenckie

Europa:

Maj 23-26 Wybory do Parlamentu Europejskiego

Hiszpania i Portugalia Wybory Generalne (do Parlamentu)

Brexit: scenariusz bazowy to wciąż wyjście z UE

Wybory: marzec Ukraina, kwiecień Finlandia, czerwiec Dania, listopad Polska

Bliski i Środkowy Wschód:

Izrael Wybory Generalne w Listopadzie; Afganistan Wybory Prezydenckie 11 kwietnia, zaostrzona sytuacja wokół Iranu, wojny w Jemenie i Syrii, konflikt dyplomatyczny na linii Katar – Arabia Saudyjska, Zjednoczone Emiraty Arabskie, Bahrajn i Egipt (blokada Kataru)

Azja:

Kwiecień/Maj Wybory Generalne w Indiach

Negocjacje handlowe na linii Chiny-USA

Wybory Generalne w Tajlandii w marcu

Wybory Generalne w Indonezji w kwietniu

Wybory na Filipinach w maju

Wybory do Izby Radców (wyższa izba Zgromadzenia Narodowego w Japonii) w czerwcu

Wybory do Parlamentu Europejskiego

Co oznacza podzielony Parlament Europejski dla priorytetów unijnych

Na przestrzeni najbliższych kilku miesięcy zmienią się na stanowiskach najważniejsze osoby w Unii Europejskiej: przewodniczący Rady Europejskiej; przewodniczący i komisarze Komisji Europejskiej oraz prezes Europejskiego Banku Centralnego. Na te nominacje będą miały wpływ wyniki wyborów europejskich w maju 2019 r., w wyniku których, po raz pierwszy od 40 lat, powstała wielka koalicja – obejmująca Europejską Partię Ludową (PPE), Postępowy Sojusz Socjalistów i Demokratów (S&D). Do sojuszu potrzebne jest Porozumienie Liberałów i Demokratów na rzecz Europy i Renesansu (ALDE & R), aby móc stworzyć większość zdolną do rządzenia. Partie eurosceptyczne straciły mniejszość blokującą (33,33%). Siła Zielonych (prawie 10% miejsc) sugeruje, że mogą być kołem zamachowym Parlamentu. Mogliby współpracować z partiami głównego nurtu, aby mieć większy głos w programie reform UE. Biorąc pod uwagę, że większa część wyborców Green ma mniej niż 30 lat, partie głównego nurtu mogą również być skłonne do kompromisu, co może doprowadzić koalicję rządzącą do ponad dwóch trzecich.

Oczekujemy, że nowo utworzona Komisja skupi się na sile nabywczej i polityce społecznej, bezpieczeństwie, obronie i zmianach klimatu w ciągu najbliższych pięciu lat. Trójstronny program może być wspierany przez nietradycyjne partie.

Określane przez nas mianem „tematów łatwych”, które powinny uzyskać szerokie wsparcie w pierwszej połowie pięcioletniej kadencji, to reforma europejskiego mechanizmu stabilności (ESM), wyższe wydatki na infrastrukturę, wzmocniona kontrola migracji, silniejsza europejska polityka bezpieczeństwa i obrony, reformy łagodzące zmiany klimatu i ratyfikacja umowy Brexit (tak, postanowiliśmy umieścić Brexit w kategorii tematów łatwych).

♦ „Tematy mieszane”, które nie są jeszcze w porządku obrad, ale rywalizacja i narastający populizm między USA a Chinami mogą pomóc ustalić priorytety i uzyskać wsparcie w drugiej połowie pięcioletniej kadencji. Są to: wspólna polityka przemysłowa (CIP), w tym ustawa europejska o zakupie (Buy European Act), program reasekuracji dla bezrobotnych oraz postępowanie przeciwko krajom UE, które odbiegają od europejskich wartości demokratycznych.

Tematy trudne”: europejski system gwarantowania depozytów (EDIS) umożliwiający sfinalizowanie unii bankowej; Unia Rynków Kapitałowych (CMU) i mniej regulacji finansowych; nowe umowy o wolnym handlu (FTA); budżet centralny dla strefy euro z dedykowanym wspólnym ministrem finansów i dalszym rozszerzeniem UE.

Tabela obrazuje obecny układ sił w Parlamencie Europejskim vs układ sił po głosowaniu z roku 2014:

Źródło: Parlament Europejski

BREXIT

Odejście May niczego nie rozwiązało.

Rezygnacja Premier May nie wniosła niczego nowego. Premier została powszechnie potępiona za obsługę procesu Brexit, ale to nie jest główny powód, dla którego dotychczasowe negocjacje nie powiodły się. Największymi przeszkodami był brak zgody kluczowych interesariuszy na kompromis – skrzydła Partii Konserwatywnej, parlamentarzystów Partii Pracy i UE na twardy „Brexit”, a także niepowodzenie w znalezieniu rozwiązania dla irlandzkiego zabezpieczenia granic.

Partia Konserwatywna musi wybrać nowego przywódcę, proces, który prawdopodobnie potrwa od sześciu do ośmiu tygodni. Boris Johnson, jeden z liderów kampanii Brexit, jest w chwili obecnej faworytem aby wygrać ten głos i zostać kolejnym premierem Wielkiej Brytanii – choć konkursy przywódców torysów mają długą historię dostarczania nieoczekiwanych wyników (May, John Major i nawet Margaret Thatcher). Zwycięski kandydat podejmie najprawdopodobniej bardziej agresywne stanowisko w sprawie Brexitu niż w maju. Po drugie, nowy premier spotka się z kilkoma potężnymi ograniczeniami:

Arytmetyka parlamentarna nie uległa zmianie. Rząd ma roboczą większość zaledwie sześciu miejsc. Odejście garstki toryskich posłów doprowadziłoby do upadku rządu.

Rosnące poparcie dla Partii Brexit oznacza, że ​​dla nowego premiera zbyt ryzykownym będzie próba przeprowadzenia wyborów parlamentarnych przed końcem Brexitu.

Pomimo rosnącego poparcia dla drugiego referendum, w Parlamencie wciąż nie ma większości.

Nie ma gwarancji, że zwolennicy pozostania w Unii wygrają drugie referendum (nie jest nawet jasne, jakie będzie pytanie). Jest mało prawdopodobne, aby UE ponownie otworzyła umowę o opuszczeniu. Stanowisko w sprawie dalszego rozszerzenia art. 50 prawdopodobnie uległo zaostrzeniu.

Ryzyko związane z cyklem wciąż obowiązuje

Uważamy, że prawdopodobieństwo przedłużającej się recesji póki co jest niskie. Widzimy sygnały ostrzegawcze, ale brak symptomów recesji które skłoniłyby nas do przejścia na niedoważoną pozycję w akcjach pozwala przyjąć pozycję neutralną (w raporcie rynkowym kwiecień 2019 zalecaliśmy niedoważenie akcji).

Czekamy na kolejne dane z drugiego półrocza, w naszej ocenie kluczowe będą IVQ 2019 – IQ 2020. Dobre dane bieżące mogą być efektem rozpędzonej gospodarki, niska inflacja – wynikiem obniżki cen produktów (próba upłynnienia nagromadzonych zapasów) i niższych cen ropy.

Uważnie monitorujemy ryzyko związane z cyklem, w szczególności obszary nadmiaru spowodowane wieloletnimi niskimi stopami procentowymi na całym świecie. Obejmują one wzrost poziomu zadłużenia na świecie, przy czym poziom zadłużenia sektora instytucji rządowych i samorządowych jest wyższy niż w 2008 r., a rynki kredytowe o wysokiej rentowności, zwłaszcza w USA, wyglądają niepokojąco. Pożyczki lewarowane są szczególnym obszarem zainteresowania – Bank Anglii szacuje ten rynek na 2,2 bln USD – stanowią potencjalne ryzyko dla stabilności finansowej. Tak długo, jak stopy pozostają niskie i wspierają wzrost, ryzyko to pozostaje ograniczone.

Lepszy wzrost może również stanowić zagrożenie dla cen aktywów.

Silniejszy niż oczekiwano wzrost w USA może spowodować, że FED powróci do bardziej jastrzębiej postawy i wznowi zacieśnianie polityki pieniężnej wcześniej niż oczekuje rynek. Wyższe stopy procentowe mogą spowodować presję na rynki akcji.

Niska inflacja brzmi dobrze. Ale jeśli się utrzyma, może zablokować gospodarkę w deflacyjnej spirali ze spadającymi cenami, spowalniającym popytem i rosnącym bezrobociem. Przykładem może być doświadczenie Japonii z ostatnich kilku dekad. FED najprawdopodobniej pozwoli gospodarce na rozgrzanie się na tyle długo, by zwiększyć inflację, nawet jeśli wzrost gospodarczy pozostanie solidny.

Rafał Ciepielski

Rafał Ciepielski

CEO RCieSolution

Odwiedź profile społecznościowe:

Poglądy wyrażone w niniejszym dokumencie nie stanowią badań, nie są poradą inwestycyjną lub handlową i nie muszą odzwierciedlać opinii wszystkich zespołów zarządzających. Są zmienne w czasie.