Raport rynkowy Listopad 2019

Wojny handlowe – oby moc handlowa była z Tobą

W 2019 r. światowy handel towarami i usługami najprawdopodobniej wzrośnie w najwolniejszym tempie od dekady (+ 1,5%). Globalnie eksporterzy prawdopodobnie stracą 420 mld USD. Recesja handlowa dotknęła głównie Chiny (-67 mld USD), Niemcy (-62 mld USD) i Hongkong (-50 mld USD), sektorowo to sektor elektroniczny (-212 mld USD), metalowy (-186 mld USD) i energetyczny (-183 mld USD).

Powierzchowna „mini-umowa” między USA a Chinami, spowolnienie handlu usługami i „upolitycznienie sceny ekonomicznej” w 2020 roku raczej nie stanowią widoków na poprawę sytuacji. Sektory oprogramowania i usług IT (62 mld USD), przemysłu rolno-spożywczego (41 mld USD) i chemikaliów (37 mld USD), a także Chiny (90 mld USD) i USA (87 mld USD) prawdopodobnie odnotują największe zyski handlowe w 2020 r. (odpowiednio 87 mld USD i 90 mld USD w 2019 r.). Napięcia handlowe zebrały swoje żniwo: zyski eksportowe stanowią około połowę tego, co stanowiły w 2018 r. Ponadto Niemcy i Wielka Brytania mogą być objęte amerykańskimi taryfami samochodowymi.

Groźba handlu fantomowego

Rekonstrukcja handlu pokazuje, że w strukturze handlu światowego pojawiło się kilku zwycięzców zdobywających udział w rynku eksportowym do USA (Wietnam, Francja, Holandia i Tajwan) oraz Chin (Malezja, Singapur, Rosja i Arabia Saudyjska). Tymczasem handel fantomowy, w ramach którego firmy wysyłają swoje towary na rynek kraju trzeciego (np. Tajwan, Japonia) przed eksportem do partnera handlowego, ujawnia mechanizmy obchodzenia ceł i sztucznie zawyża wartość handlu. W tle obserwujemy Trade Tech przygotowujący kartę do nowego rozdania: oczekuje się, że platformy e-commerce i technologia blockchain zmniejszą koszty związane z handlem, a drukowanie 3D może zmienić proces produkcji transgranicznej poprzez skrócenie globalnych łańcuchów wartości, zmniejszenie ryzyka operacyjnego ale również zmniejszenie wartości przepływów handlowych.

Wszechobecny protekcjonizm (około 1 290 nowych barier handlowych wprowadzonych w 2019 r., liczba podpisanych regionalnych umów handlowych to około 30 % liczby umów podpisanych w roku poprzednim, średnie amerykańskie taryfy dwukrotnie większe w porównaniu do 2017 r.) zmusił kraje do zaostrzenia arsenałów handlowych. Identyfikujemy kraje z grupy nazwijmy to podatnych na prowadzenie wojny handlowej (Stany Zjednoczone, Indie, Rosja, Chiny, Francja), kraje które są podatne, ale nie wyposażone w arsenał instrumentów nacisku (Japonia, Meksyk, Afryka Południowa) oraz te, które nie są podatne i nie posiadają arsenału (Australia, Korea Południowa). Oczekujemy nowych zasad gry w ramach przejścia na bardziej zrównoważony handel (regulacja transportu handlowego i kwestii związanych z emisją dwutlenku węgla do środowiska z produktów będących przedmiotem handlu). Biorąc pod uwagę unijny podatek wyrównawczy na granicach (Border Carbon Adjustment tax – BCA) jako ostateczną taryfę na import z UE, szacujemy, że 1% taryfa może spowodować utratę eksportu o wartości 7 mld USD do UE, wpływając na eksport z Rosji, USA i Chin.

Wykres: Światowy handel towarami i usługami, wzrost wolumenu i wartości (%, r / r)

Źródło: IHS Markit

Rozejm handlowy między USA a Chinami (tzw. Umowa „w fazie 1” między USA a Chinami) oferuje jedynie tymczasowe wytchnienie dla rynków i pewne odroczenie w czasie wprowadzenia taryf. Z punktu widzenia globalnej gospodarki nie wprowadza niczego nowego. Co więcej, upolitycznienie sceny handlowej, groźba wprowadzenia kolejnych ceł, niejasna sytuacja na Bliskim Wschodzie (groźba konfliktu), wybory prezydenckie w USA to czynniki powodujące zmienność nastrojów na rynkach oraz utrudniające poprawę w średnim terminie.

Inwestorzy skorzystali na dobrych wynikach we wszystkich klasach aktywów w 2019 r. Uważamy, że aktywa ryzykowne pozostają atrakcyjne i że akcje powinny przewyższać obligacje; w rzeczywistości wyceny akcji pozostają atrakcyjne w stosunku do obligacji mierzonych premią za ryzyko na całym świecie. Wysoki poziom awersji do ryzyka jest również pozytywny. Zdajemy sobie jednak sprawę, że ryzyko polityczne i ekonomiczne może się pogorszyć.

Wykres: Wzrost handlu pod względem wartości i cen towarów

Źródło: IHS Markit

Co spowodowało wzrost rynków?

Wzrost na rynkach napędzany był po części nadzieją, że ​​politycy rozwiązując problemy które dotychczas hamowały wzrost, mogą odwrócić lub złagodzić tendencję spadkową: napięcia handlowe w USA, Brexit w Wielkiej Brytanii i rosnące napięcia geopolityczne, by wymienić tylko kilka. Banki centralne zobowiązały się do zwiększenia zastrzyków płynności, aby utrzymać wzrost na właściwym poziomie. Znamienne w tym kontekście są słowa prezesa FED Jerome Powella: „…będziemy kontynuować działania, które podtrzymają ekspansję”.

Patrząc w przyszłość, uważamy, że zmiany niepewności w stosunku do oczekiwań inwestorów będą nadal powodować zarówno okresowy optymizm, jak i pesymizm, napędzając zmienność. Istnieje ryzyko, że problemy polityczne nie zostaną rozwiązane, a działalność banku centralnego nie powstrzyma spowolnienia gospodarczego. Jednak w perspektywie roku 2020 naszym bazowym scenariuszem jest pewien wzrost gospodarczy, który nadal stanowi konstruktywne otoczenie dla aktywów ryzykownych.

W środowisku wielu zmiennych uważamy, że uzasadniona jest rozsądna strategia. Jesteśmy neutralni w zakresie akcji, zachowawczo pozycjonowani w obligacjach, dodając do portfela alternatywy, które naszym zdaniem mogą zapewnić balast i dalszą dywersyfikację. Dobra wiadomość jest taka, że ​​nie jesteśmy sami w naszych ostrożnych poglądach. Inwestorzy wycofali 60 miliardów dolarów z akcji w trzecim kwartale, najwięcej od 2009 roku. Natomiast wpływy na obligacje wyniosły + 118 miliardów dolarów. Wysoki poziom awersji do ryzyka może być pozytywnym znakiem dla aktywów o ryzyku.

Jest też kilka powodów do optymizmu. Istnieją pewne oznaki poprawy relacji chińsko-amerykańskich negocjacji handlowych. Chociaż jesteśmy sceptyczni, że można osiągnąć pełne i trwałe porozumienie, każda dobra wiadomość może zwiększyć zaufanie biznesu, co z kolei może pomóc w wydatkach inwestycyjnych. Rezolucja Brexit prawdopodobnie zapewni proporcjonalny wzrost nastrojów biznesowych w Wielkiej Brytanii i Europie.

Banki centralne na całym świecie przeszły do fazy akomodacyjnej, z oczekiwanym przez rynek dalszym łagodzeniem stosowanej polityki. Rezerwa Federalna USA (FED) wprowadziła obniżki stóp w sierpniu i wrześniu. FED wstrzymał również zaostrzenie ilościowe i zamiast tego wprowadził środki mające na celu zwiększenie rezerwy płynności. W Europie Europejski Bank Centralny obniżył stopy do -0,5% i wznowił otwarty program luzowania ilościowego (QE). Chiński Bank Ludowy nadal łagodzi politykę pieniężną, a rząd Chin zwiększył wydatki na infrastrukturę i obniżył podatki, aby wesprzeć wzrost.

Widzimy większą nadzieję, że rządy zastosują dźwignie fiskalne w celu pobudzenia wzrostu.

W Wielkiej Brytanii zarówno Partie Konserwatywne, jak i Partie Pracy nastawione są na zwiększenie wydatków, a ponieważ rok 2020 jest rokiem wyborów prezydenckich w Stanach Zjednoczonych, mogą tam być również pewne informacje na temat frontu fiskalnego. Zarówno Republikanie, jak i Demokraci zgadzają się co do potrzeby zwiększenia inwestycji w infrastrukturę. W Europie następny rząd niemiecki może być bardziej otwarty na rezygnację z „czarnego zera” (prawnego wymogu dotyczącego nadwyżek budżetowych), co umożliwi bardziej ekspansywną politykę fiskalną w strefie euro. Ujemne stopy procentowe w Europie dają większe pole manewru, ponieważ koszty odsetek są częścią deficytu strukturalnego. Jeśli niektóre lub wszystkie z tych środków zostaną wdrożone skutecznie, wzrost powinien przyspieszyć w 2020 r. Wówczas obawy przed recesją znikną. Jednak utrzymująca się niepewność utrzyma inwestorów na krawędzi i prawdopodobnie spowoduje ciągłe napady zmienności rynku.

Rynek wzrostowy jest stosunkowo wąski, co niesie ryzyko.

Kolejną cechą 2019 r. jest lepsza wydajność akcji o silnej charakterystyce wzrostu (wysokie długoterminowe prognozy wzrostu zysków) w porównaniu do akcji o charakterystyce wartości (mniej pewny wzrost, przy mniej wymagających wycenach).Powody tej sytuacji są dwa. Po pierwsze, w czasach, gdy globalny wzrost jest słabszy, inwestorzy są bardziej skłonni płacić premię za akcje, które mają dobre cechy wzrostu strukturalnego, ponieważ globalny wzrost spowalnia uniemożliwiając wzrost na szerokim rynku. Po drugie, w czasach spadających stóp procentowych i rentowności spadają również stopy dyskontowe stosowane do wyceny. Niższy koszt kapitału oznacza, że ​​bieżąca wartość przyszłych zysków jest dziś warta więcej (więc akcje o wysokim wzroście zysków długoterminowych uzasadniają wyższe wyceny).

Jakie są implikacje tej dynamiki?

Jednym z rezultatów jest to, że przywództwo na rynkach jest wąskie – inwestorzy w większości posiadają własne sektory i akcje, które mają cechy wzrostu opisane powyżej, natomiast ekspozycja na akcje o charakterze cyklicznym pozostaje niedoważona. Innym jest fakt, że większy odsetek zwrotów niż zwykle osiągnięto dzięki wielokrotnej ekspansji – inwestorzy wyceniają określoną kwotę zysków przedsiębiorstwa coraz wyżej – niekoniecznie w obliczu wzrostu zysków zatrzymanych lub wypłaconych przez przedsiębiorstwa.

To sprawia, że ​​tzw. akcje wzrostowe są bardziej wrażliwe, jeśli nie przynoszą zysków. Oznacza to również, że istnieje ryzyko rotacji sektora, jeśli wzrost gospodarczy zdecydowanie poprawi się, a inwestorzy dokonają realokacji środków w stronę bardziej cyklicznych części rynku.

Czego powinni się spodziewać inwestorzy w ostatnich miesiącach 2019 r. i pierwszych miesiącach 2020 r.? Czy zmierzamy w kierunku recesji, czy są oznaki poprawy danych ekonomicznych? Jaki będzie miało to wpływ na rynki aktywów?

Ponieważ wyniki pozostają niepewne, zalecamy zachować ostrożność, dopóki nie zobaczymy prawdziwych dowodów na to, że niepewność polityczna zniknęła, a dane gospodarcze w rezultacie się poprawiają. Każda poprawa produkcji, handlu i inwestycji biznesowych byłaby oznaką nadchodzącego wzrostu i dalszego rozwoju. Jednak w tym scenariuszu mamy również na uwadze, że jakakolwiek poprawa wzrostu gospodarczego może spowodować wzrost rentowności obligacji, co nie byłoby korzystne dla pozycjonowania obligacji w długim okresie. Obligacje o dłuższych terminach zapadalności i niższych kuponach są najbardziej wrażliwe na takie ruchy.

I odwrotnie, jeśli napięcia handlowe utrzymają się, a słabość produkcyjna zacznie odbijać się na usługach gospodarki, ryzyko recesji może wzrosnąć. Banki centralne zrobią wszystko co w ich mocy, aby temu zapobiec. Musimy być świadomi, że globalne spowolnienie może mieć samoregulujące negatywne skutki. Czy to możliwe, że polityka pieniężna staje się mniej skuteczna przy niskich poziomach stóp procentowych, które mamy dzisiaj?

Biorąc pod uwagę tę niepewność, lubimy podejście inwestycyjne typu barbell, pozostając z ekspozycją na obszary rynku, które mogą skorzystać z ożywienia lub poprawy wzrostu, jednocześnie równoważąc tę ​​ekspozycję aktywami, które będą dobrze działać na bardziej niespokojnych lub cofających się rynkach. Ma to różne implikacje dla klas aktywów.

W przypadku akcji oznacza to, że pozostaniemy blisko neutralnej, w 2020 r bardziej ostrożnej pozycji niż w tym roku, ale nadal będziemy w stanie czerpać korzyści z pozytywnych niespodzianek dotyczących polityki i wzrostu. Faworyzujemy wysokiej jakości amerykańskie spółki wzrostowe, które osiągnęły bardzo dobre wyniki, ale także utrzymujemy ekspozycję na Europę i emerging markets, obszary które byłyby bardziej atrakcyjne, gdyby napięcia w handlu zostały rozwiązane, a wzrost produkcji poprawił się.

Jesteśmy ostrożni wobec Wielkiej Brytanii, ponieważ Brexit i jego rozwiązanie są nadal niejasne. Możliwe, że zbliżamy się do końcowej fazy „rozgrywki Brexit”, dlatego też rozważyć można wzrost ekspozycji na Wielką Brytanię, która powinna skorzystać z jakiegokolwiek zmniejszenia niepewności i ewentualnego wsparcia fiskalnego dla brytyjskiej gospodarki.

Jeśli chodzi o obligacje, nadal mamy niedoważenie i nadal faworyzujemy krótkoterminowe obligacje korporacyjne o ratingu inwestycyjnym, w których nadal możemy znaleźć atrakcyjne stopy zwrotu przy mniejszym ryzyku stopy procentowej niż długoterminowy dług publiczny. To konserwatywne pozycjonowanie oznacza, że ​​mamy elastyczność reagowania na zmiany stóp procentowych, gdyby wzrost i obraz gospodarczy w nadchodzących miesiącach i kwartałach poprawiły się.

Trzy segmenty, które obecnie preferujemy w przypadku ekspozycji na alternatywy:

1. W przypadku towarów lubimy obecnie metale szlachetne, które mogą stanowić zabezpieczenie przed ryzykiem politycznym i geopolitycznym;
2. Strategie bezwzględnego zwrotu, które mają niewielką lub żadną korelację z akcjami, a zatem mogą oferować solidny zwrot przy niskim poziomie zmienności;
3. Instrumenty i fundusze zabezpieczone aktywami, których celem jest zapewnienie solidnego dochodu w wysokości około 4–5%, często można je chronić przed inflacją poprzez inwestowanie w aktywa rzeczowe.

Uważamy, że aktywa te mogą nadal oferować dywersyfikujące korzyści portfelom Klientów w czasie, gdy istnieje zarówno zauważalne ryzyko spadku, jak i potencjał wzrostu zarówno dla rynków obligacji, jak i rynków akcji.

Niskie stopy procentowe w Europie mają znaczenie, ale ich wpływ na poszczególne kraje jest różny.

Bieżąca debata na temat zerowych i ujemnych stóp procentowych w coraz większym stopniu koncentruje się na długoterminowych negatywnych skutkach: nierównościach, ubóstwie starzejącego się społeczeństwa, firmach zombie i bańkach rynku finansowego.

* Obliczamy bezpośredni wpływ zmian stóp procentowych w Unii Europejskiej (UE) dla każdego sektora ekonomicznego, wykorzystując dochód odsetkowy netto (otrzymane płatności odsetkowe minus dokonane płatności odsetkowe)-w szczególności kumulujemy roczne zmiany od 2008 r., w którym rozpoczął się obecny cykl łagodzenia w Europejskim Banku Centralnym (EBC) – do 2018 r.

* Wyniki są zaskakujące: ogólna korzyść z niskich stóp procentowych nie jest równomiernie rozłożona ani nie jest zgodna z podziałem Północ-Południe. Do głównych beneficjentów należą nie tylko Hiszpania (+ 16,5% PKB lub 181 mld EUR) i Portugalia (+ 10,4% lub 19 mld EUR) – zgodnie z oczekiwaniami – ale także Holandia (+ 12,7% lub 87 mld EUR) oraz, w mniejszym stopniu Włochy (+ 5,9% lub 99 mld EUR) i Niemcy (+ 3,9% lub 114 mld EUR). Z drugiej strony Finlandia (-6,4% lub -13 mld EUR), Belgia (-3,0% lub -15 mld EUR) i Francja (-2,9% lub -63 mld EUR) niespodziewanie przegrywają.

Ponadto rozwój dochodu odsetkowego netto różni się znacznie w zależności od sektora. Szczególnie uderzające są trzy spostrzeżenia:

1.  Tylko firmy niefinansowe konsekwentnie korzystają z otoczenia o niskiej stopie procentowej. Szczególnie zadłużone przedsiębiorstwa w Europie Południowej odnotowały szczególnie duże pozytywne skutki, od 13,5% PKB w Portugalii (25 mld EUR) i 18% we Włoszech (299 mld EUR) do 34,5% w Hiszpanii (378 mld EUR).
2. Nie wszystkie rządy były w stanie skorzystać ze spadku stóp procentowych. Rosnące poziomy zadłużenia w niektórych krajach pochłonęły oszczędności wynikające z niższych stóp procentowych. Niemcy najbardziej poprawiły swój (ujemny) dochód odsetkowy netto (+ 6% PKB lub 184 mld EUR), ponieważ obniżeniu stóp procentowych towarzyszy ograniczenie zadłużenia. Na drugim końcu spektrum znajduje się Hiszpania: jej dochód odsetkowy netto spadł o 12,7% (-138 mld EUR), ponieważ dług publiczny wzrósł trzykrotnie.
3. Sytuacja prywatnych gospodarstw domowych jest bardzo niejednorodna. Spowodowane to jest zmianami w zachowaniu, proporcją oszczędności i zadłużenia gospodarstw oraz przełożeniem cięć stóp procentowych na stronę kredytową finansowania gospodarstw. Wszystkie te czynniki doprowadziły do ​​tego, że niemieckie gospodarstwa domowe cierpiały z powodu niskich stóp procentowych – w wysokości 4,2% PKB (-123 mld EUR) – podczas gdy hiszpańskie (+ 14,1% lub 153 mld EUR) i portugalskie gospodarstwa domowe (+ 20% lub 36 mld EUR) skorzystały najbardziej.

Słów kilka o tym co jest już uwzględnione w długoterminowych rentownościach amerykańskich obligacji skarbowych.

Długoterminowe nominalne dochody z obligacji odzwierciedlają oczekiwania dotyczące przyszłego przebiegu stóp procentowych. Jednak niezależnie od tego, czy oczekiwania te mają charakter adaptacyjny czy racjonalny, sedno sprawy koncentruje się wokół spoglądania w przeszłość lub w przyszłość. Chociaż istnieją solidne dowody na to, że długoterminowe oczekiwania adaptacyjne są na pierwszym miejscu, okazuje się, że krótkoterminowe racjonalne oczekiwania przyczyniają się do wahań wokół trendu.

Jesteśmy w fazie analizy modelu, który łączy te dwa rodzaje oczekiwań i pozwala ocenić, co jest już wycenione w rentowności obligacji długoterminowych. Na dzień 26 listopada szacunkowa wartość godziwa 10-letnich amerykańskich obligacji skarbowych wynosi 1,79%. Analizowany model pokazuje, że 0,62% tej kwoty pochodzi z bieżącej stopy funduszy federalnych, 1,24% z jej postrzeganej wartości i -0,07% z oczekiwanej zmiany krótkoterminowej (wobec -0,50% na początku września). Innymi słowy, długoterminowe oczekiwania adaptacyjne dotyczące wysokości stóp utrzymują krótkoterminowe oczekiwania racjonalne „na smyczy”. Było to widoczne na początku września, kiedy amerykański rynek obligacji kupił pogłoski, że nadchodzą obniżki stóp, po czym sprzedał wiadomości, kiedy FOMC faktycznie obniżyła cel funduszy federalnych. Oczekiwania dotyczące kolejnych ruchów FOMC są teraz stłumione. Z punktu widzenia wyceny, model potwierdza, że ​​rozkład potencjalnych wyników z portfela nie jest obecnie wystarczająco ukośny, aby uzasadnić agresywne pozycjonowanie portfeli pod względem czasu ich trwania.

Poglądy wyrażone w niniejszym dokumencie nie stanowią badań, nie są poradą inwestycyjną lub handlową i nie muszą odzwierciedlać opinii wszystkich zespołów zarządzających. Są zmienne w czasie.