Raport sezonu letniego postanowiłem rozpocząć od bliższego przyjrzenia się sektorowi akcji spółek technologicznych, o którym pisałem również w miesiącu lipcu. Wzrosty cen akcji spółek technologicznych wydają się być nie do powstrzymania. Giganci, tacy jak Apple i Microsoft, a także firmy konsumenckie oparte na technologii, takie jak Amazon i Alibaba Group, dobrze sobie radzą również podczas pandemii COVID-19. W międzyczasie wyłaniająca się grupa prężnych, innowacyjnych liderów, od dostawców usług w chmurze po podmioty umożliwiające handel elektroniczny, również wykazuje solidny wzrost, napędzany szybkimi zmianami biznesowymi i konsumenckimi spowodowanymi przez pandemię.

Indeks Nasdaq Composite wzrósł w tym roku do 31 lipca o 20,5%, podczas gdy indeks MSCI World Technology wzrósł o 20,8% w tym okresie. W porównaniu z bardziej przytłumionymi wzrostami indeksów S&P 500 i MSCI World i jest chyba dla wszystkich oczywiste, że inwestorzy dają akcjom technologicznym pierwszeństwo przy konstruowaniu portfeli inwestycyjnych. Zyski spowodowały wzrost wyceny spółek technologicznych. Globalne akcje spółek technologicznych są notowane przy wycenie wskaźnika cena/zysk prognozowane na poziomie 26,5, 30% premii w stosunku do indeksu MSCI World Index. W tych bezprecedensowych czasach niektóre wysokie ceny są uzasadnione, zwłaszcza w przypadku przedsiębiorstw, które mają czynniki stymulujące zrównoważony wzrost. Inwestorzy powinni zrewidować kilka mitów, aby móc znaleźć okazje inwestycyjne.

Mit 1: Więcej o wycenie, mniej o podstawach

Czy wycena spółek technologicznych jest właściwa i czy zbyt duży nacisk kładzie się na cenę, a za mało na potencjał wzrostu zysków? Jest to możliwe.
Spójrzmy na ceny akcji iPhone’a i Apple’a pierwszej generacji w 2007 roku. Akcje Apple były sprzedawane po oszałamiających cenach około 18 dolarów, na podstawie prognoz sprzedaży 3 milionów sztuk na całym świecie w pierwszym roku. Porównajmy to z 200 milionami, które sprzedaje dziś rocznie. Podobnie jak Amazon, który zawsze był uważany za drogi. Ale nawet przy wskaźniku dochodu wynoszącym 280 miliardów dolarów na koniec 2019 roku, firma konsekwentnie pokonuje oczekiwania analityków dotyczące przychodów, jednocześnie zmieniając próg rentowności. Innowacyjne firmy technologiczne mogą wyglądać na drogie, jeśli spojrzeć na nie tylko na podstawie konsensusu szacunkowego w statycznym momencie. Ale prawdziwi liderzy technologiczni mają wizję i wytrwałość. Stale się doskonalą i wymyślają na nowo, aby utrzymać przewagę konkurencyjną dzięki nowym produktom i usługom, dostosowanym do zmieniających się i rosnących potrzeb rynku. Czasami sukces wymaga chęci samodzielnej zmiany ich dzisiejszych modeli biznesowych, aby zapewnić sobie przyszłość – być może jedną z najtrudniejszych i najbardziej kontrowersyjnych rzeczy do zrobienia. Netflix, kiedy po raz pierwszy zaskoczył rynek, radykalnie rezygnując z usługi wypożyczania DVD poprzez email, która była wówczas dość popularna i wprowadził niesprawdzony model przesyłania strumieniowego, który obecnie może pochwalić się 193 milionami subskrybentów. Amazon jest tutaj również klasycznym przykładem. To, co zaczęło się jako tradycyjna księgarnia internetowa, rozwinęło się w potęgę technologiczną, która obejmuje handel detaliczny, reklamę, media strumieniowe, logistykę i usługi infrastruktury w chmurze. W trakcie tej podróży obecne szacunki oszacowały potencjał wzrostu firmy i stabilność, często błędnie odczytując poszczególne ryzyka lub zyski.

Mit nr 2: Ceny wszystkich spółek technologicznych są zawyżone

Technologia nie jest jednorodnym sektorem i nie wszystkie firmy technologiczne mają zawyżone ceny. W rzeczywistości premia z tytułu wyceny sektora jest stosunkowo niska w porównaniu z jego historycznie wysokim poziomem. W szczytowym momencie rynku w marcu 2000 r., sektory technologii i usług komunikacyjnych MSCI World łącznie odpowiadały za 35% kapitalizacji rynkowej i mniej niż 18% zysków. Ale dziś te dwa sektory reprezentują 30% kapitalizacji rynkowej, ale prawie 25% wszystkich zysków. W coraz bardziej połączonym z Internetem świecie, firmy technologiczne w coraz większym stopniu cieszą się pozytywnymi korzyściami płynącymi z efektu sieciowego, co pozwala im wykorzystać skalę i generować wyższe przyrostowe marże.

Mit nr 3: Wysoka wycena = wysokie ryzyko

Czy płacenie więcej za akcje jest bardziej ryzykowne? Niekoniecznie, zwłaszcza gdy przyczyny i spostrzeżenia stojące za wysokimi wycenami mogą być tak różne. Na przykład firmy technologiczne ze stałymi i długotrwałymi czynnikami wzrostu są postrzegane jako charakteryzujące się większym przewidywalnym wzrostem zysków, w porównaniu ze spółkami o czynnikach cyklicznych, które są bardziej zależne od sił makroekonomicznych dotkniętych pandemią, a zatem są uważane za znacznie bardziej ryzykowne.

W obecnym sezonie zysków na rynku, firmy informatyczne należą do nielicznych, które raportują wzrost przychodów i zysków w ujęciu rok do roku. Firmy technologiczne również radziły sobie znacznie lepiej niż oczekiwano. Około 74% firm informatycznych w MSCI World zgłosiło wyższe oczekiwania co do przychodów, a 78% zgłosiło pozytywne niespodzianki w porównaniu z odpowiednio tylko 51% i 56% dla całego rynku. Naszym zdaniem wyższe wyceny odzwierciedlają niską tolerancję ryzyka szerokiej bazy inwestorów. Obecnie firmy technologiczne mają podobną wycenę jak podstawowe produkty konsumenckie, oferując jednocześnie lepsze charakterystyki wzrostu. Na przykład udział tradycyjnych sprzedawców detalicznych i firm technologicznych, które świadczą na miejscu usługi informatyczne i sprzęt, może wydawać się tani, ale może stanąć w obliczu dalszych spadków, jeśli pandemia będzie się utrzymywać, a przeciwności nasilą się.

Środowisko niskich stóp procentowych napędza również perspektywy rozwoju technologii. Firmy szybko rozwijające się mają zwykle większe strumienie dochodów z przyszłych przychodów i zysków. Tak więc, gdy stopy pozostają niskie, strumienie dochodu korzystają z niższych stóp dyskontowych, podnosząc wartość bieżącą ceny akcji.

Udana innowacyjna firma to coś więcej niż dobry pomysł. Trwali innowatorzy powinni oferować trwałe dochody i potencjał wzrostu zysków. Obecnie, wystarczająca płynność rynkowa szuka goni bardzo niewiele możliwości wzrostu, z których wiele należy do mniejszych, mniej znanych firm. Nie wszystkie spółki to kolejny Amazon, ale niektóre mogą mieć odpowiednie cechy, by stać się liderami następnego pokolenia, oferując produkty i usługi o przełomowym wpływie i nieustępliwym, innowacyjnym DNA, które nieustannie odkrywa na nowo swoje ścieżki rozwoju. Chociaż niektóre mogą wydawać się drogie na podstawie szacunków krótkoterminowych, ostatecznie najważniejszym zadaniem dla inwestorów w innowacje technologiczne jest zidentyfikowanie kolejnych przełomowych liderów, którzy mogą zapewnić trwały i niespodziewany wzrost po krótkim okresie boomu.

Cisza przed burzą, czyli o spodziewanej fali wzrostowej niewypłacalności przedsiębiorstw

Spodziewam się, że większość niewypłacalności przedsiębiorstw ma dopiero nadejść, głównie między końcem 2020 r. a pierwszą połową 2021 r. w wyniku nierównych warunków początkowych, a także różnych strategii ponownego otwarcia i środków polityki nadzwyczajnej, w szczególności w odniesieniu do momentu ogłoszenia upadłości. Globalny wskaźnik niewypłacalności prawdopodobnie osiągnie rekordowy poziom + 35% do 2021 r., skumulowany w okresie dwóch lat, przy czym połowa krajów odnotuje nowy rekord od kryzysu finansowego w 2009 r. Największe wzrosty odnotują Stany Zjednoczone (+ 57% do 2021 r. w porównaniu do 2019 r.), Brazylia (+ 45%), Chiny (+ 40%) i główne kraje europejskie, takie jak Wielka Brytania (+ 43%), Hiszpania ( + 41%), Włochy (+ 27%), Belgia (+ 26%) i Francja (+ 25%). Przedwczesne wycofanie wspierających środków politycznych mogłoby pogorszyć sytuację, zwiększając wzrost liczby niewypłacalności. W sytuacji gdyby globalna gospodarka potrzebowała więcej czasu niż oczekiwano, aby wyjść z szoku Covid-19, wzrost niewypłacalności może wzrosnąć nawet skokowo. Jednakże, podczas gdy dalsze wsparcie dla przedsiębiorstw ograniczy niewypłacalność w perspektywie krótkoterminowej, może również wesprzeć spółki zombie, zwiększając ryzyko większej liczby niewypłacalności w perspektywie średnio- i długoterminowej.

Perspektywa długoterminowa sugeruje solidne podstawy i najprawdopodobniej jest już wyceniona

Wciąż istnieją znaczne zagrożenia. Potencjał drugiej fali wirusa i możliwych dalszych blokad gospodarki jest aktualny, zwłaszcza gdy jesień i zima są tuż za rogiem w wielu częściach świata. Zagrożenia geopolityczne obejmują listopadowe wybory w USA i trwające napięcia handlowe na linii USA-Chiny. Jednak olbrzymi globalny wysiłek w zakresie innowacji w wyścigu po szczepionkę i skuteczną terapię przeciwko wirusowi, może ostatecznie utorować drogę naprzód. Adaptacja do COVID-19 przyspiesza tempo cyfryzacji, która najprawdopodobniej nieproporcjonalnie przyniesie korzyści skalowalnym modelom biznesowym wykorzystującym niewielkie ilości kapitału, a także pozytywnie wpłynie na zyski przedsiębiorstw. Wyceny zdyskontowane potencjalnych zwycięzców nie są nigdzie zbliżone do poziomów, które widzieliśmy podczas bańki technologicznej. W przeciwieństwie do liderów strat z 2000 r., firmy te posiadają znaczny przepływ gotówki i duży udział w rynku. Potężny bodziec ze strony banku centralnego powinien przez jakiś czas utrzymywać rentowności pod kontrolą, dając światowej gospodarce czas na uzdrowienie. To otoczenie powinno być szczególnie przyjazne dla spółek wzrostowych: ich przepływy pieniężne są dalekie w przyszłości, więc ich wyceny powinny korzystać z utrzymujących się niskich stóp procentowych. Pozytywne niespodzianki gospodarcze, a także poprawa częstych danych dotyczących wydatków i transakcji sugerują stopniowe uzdrawianie światowej gospodarki.

Czy akcje o małej zmienności (traktowane jako pochodne do obligacji) powrócą do łask?

Biorąc pod uwagę akomodację banku centralnego i niską inflację, obligacje rządowe nadal prawdopodobnie będą skutecznie dywersyfikować aktywa ryzykowne, a ekspozycja na inne sektory o stałym dochodzie zapewni dodatkowy dochód. Biorąc pod uwagę niski poziom rentowności, inwestorzy korzystający z wielu aktywów powinni zbadać szeroką gamę środków zwiększających dochody. Jednym ze źródeł są akcje, które są sprzedawane jako instrumenty zastępcze obligacji, takie jak akcje o niskiej zmienności, które zwykle mają stabilne przepływy pieniężne i wysokie zyski z dywidend. Ceny tych akcji zostały głęboko przeszacowane w dół, kiedy pandemia nadwyrężyła przepływy pieniężne, a inwestorzy zaczęli martwić się o stabilność dywidendy. Gdy to się stało, historycznie dodatnia korelacja między tymi akcjami a amerykańskimi obligacjami skarbowymi uległa oddzieleniu.

Brexit w dobie wirusa covid-19

Osiągnięcie korzystnego dla obu stron porozumienia w sprawie Brexit było dotychczas nieosiągalne dla negocjatorów Wielkiej Brytanii i Unii Europejskiej (UE). COVID-19 sprawił, że świat stał się bardzo odmienny od tego, kiedy ostatnio pisaliśmy o Brexit. Argumentowaliśmy, że Wielka Brytania prawdopodobnie wyjdzie ze swojego przejściowego porozumienia z UE pod koniec tego roku na warunkach Światowej Organizacji Handlu (WTO) lub na podstawie prostej umowy handlowej – wynik nazywany kiedyś twardym Brexit. Myśleliśmy, że to zwiększy prawdopodobieństwo recesji w Wielkiej Brytanii, pozostawiając funta podatnego na różnorakie zagrożenia. Po kilku miesiącach prawdopodobieństwo negatywnego wyniku Brexit wzrosło. Negocjacje w sprawie przyszłych stosunków handlowych między Wielką Brytanią a UE przyniosły niewielki postęp, a termin przedłużenia porozumienia przejściowego Wielkiej Brytanii z UE minął. Choć wydaje się, że negocjacje przebiegają w bardziej serdecznej atmosferze, niewiele jest dowodów na to, że doszło do porozumienia w najbardziej spornych kwestiach: równych warunkach dla wszystkich, prawach łowienia ryb i roli Europejskiego Trybunału Sprawiedliwości. Ponadto UE pozostaje zaniepokojona wdrożeniem protokołu dotyczącego Irlandii Północnej, aby uniknąć twardej granicy na wyspie Irlandii (bez której nie będzie porozumienia).

Wkraczamy w bardziej intensywny okres bezpośrednich negocjacji. Wielka Brytania chciałaby zakończyć sprawy do końca lata, aby móc kontynuować przygotowania do zakończenia fazy przejściowej – w tym, jeśli to konieczne, do powrotu do warunków WTO. Ale jeśli negocjacje całkowicie się nie zakończą, letni termin wydaje się być optymistyczny. Jest całkiem możliwe, że dyskusje przeciągną się na październik, trudny termin dla UE, jeśli chce ratyfikować porozumienie przed końcem roku. Zidentyfikowaliśmy cztery scenariusze zakończenia fazy przejściowej: brak porozumienia/WTO, ograniczone porozumienie, ścisłe dostosowanie i rozszerzenie:

+ Umowa ograniczona: system zerowych stawek celnych na towary, ale nic więcej (tj. brak umowy o świadczenie usług i Wielka Brytania opuszcza unię celną UE). W 2015 roku można by to nazwać twardym Brexit. Byłoby to bardziej destrukcyjne niż brak porozumienia, ale nadal mogłoby mieć istotny negatywny wpływ na wzrost;
+ No Deal / WTO: brak porozumienia – stosunki handlowe między Wielką Brytanią a UE nie są zgodne z warunkami WTO. Byłoby to bardzo uciążliwe;
+ Bliskie dostosowanie: Wielka Brytania i UE uzgadniają kompleksową umowę handlową, która utrzymuje Wielką Brytanię w ścisłej harmonii regulacyjnej z UE i minimalizuje zakłócenia gospodarcze. Byłoby to korzystne dla wzrostu;
+ Przedłużenie: okres przejściowy może zostać jednorazowo przedłużony o maksymalnie dwa lata, ale tylko wtedy, gdy zostanie to uzgodnione do 1 lipca.

Według mojej oceny sytuacji, pierwsze dwa scenariusze są najbardziej prawdopodobne. Bilans ryzyka jest przeważony w kierunku jednego z bardziej destrukcyjnych scenariuszy – braku umowy lub ograniczonej umowy. Dzieje się tak, ponieważ każde porozumienie, które utrzymuje Wielką Brytanię w ścisłej harmonii regulacyjnej z UE, wymagałoby jednego z dwóch mało prawdopodobnych wydarzeń: albo rząd brytyjski musiałby zrzec się swojego zobowiązania wobec wyborców, albo UE musiałaby zagrozić integralności jednolitego rynku. Przedłużenie fazy przejściowej może być nadal możliwe, rząd brytyjski nie okazał zainteresowania realizacją tej opcji. Kluczową kwestią jest jednak to, że każdy z tych scenariuszy zakłóciłby stosunki handlowe Wielkiej Brytanii z UE, bez uzgodnień dotyczących usług i ponownego wprowadzenia kontroli celnych i regulacyjnych towarów.