Raport Rynkowy: Lipiec – Sierpień 2019

Niepewność gospodarcza związana z amerykańską polityką handlową i imigracyjną oraz deficytem, spowolnienie gospodarki światowej i amerykańskiej.

Wydaje się, że niepewność polityki gospodarczej stała się obecnie instrumentem polityki administracji DT, który można stosować wraz z polityką regulacyjną, fiskalną i monetarną w celu osiągnięcia celów politycznych.

Eskalacja wojny handlowej z Chinami, groźby ceł na import z Meksyku oraz dodatkowe zagrożenia taryfowe na samochody europejskie, a nawet francuskie wino, wywołały niepewność w całym sektorze produkcyjnym. Negatywne skutki wywołane niepewnością związaną z wojną handlową, zostały spotęgowane medialną debatą dotyczącą odwrócenia polityki stóp procentowych FED wraz z możliwością kolejnego zamknięcia rządu oraz towarzyszącą debatą kongresową dotyczącą podniesienia limitu zadłużenia kraju. 

Pod koniec lipca br. wątpliwości wokół FED i niepewności dotyczące limitu zadłużenia zostały rozwiązane, gdy na lipcowym posiedzeniu FED obniżył stopy procentowe o 25 punktów bazowych, a Kongres uchwalił dwuletni projekt budżetu, który wyeliminował ryzyko zamknięcia rządu. Niepewności związane z wojną handlową i spowolnieniem gospodarki przemysłowej pozostają wciąż aktualne.

Skutki tych niepewności widoczne są w spowolnieniu wzrostu produkcji przemysłowej, gdzie roczna stopa wzrostu osiągnęła najwyższy poziom we wrześniu 2018 r. i od tego czasu spadała pawie każdego miesiąca.

Widzimy podobny wzorzec w wykresie całkowitego zatrudnienia, gdzie roczny wzrost osiągnął szczyt w styczniu 2019 r. i wykazywał tendencję spadkową od tamtej pory. Podobną tendencję obserwuje się od lutego 2019 r. w przypadku kredytów komercyjnych i przemysłowych udzielanych przez wszystkie banki amerykańskie. 

Spadki wskaźników pojawiły się również w działaniach transportowych. Roczny wzrost wskaźnika Cass Freight Index, który rejestruje aktywność we wszystkich formach transportu, zaczął spadać w maju 2018 r. i wszedł na terytorium o ujemnym wzroście w grudniu 2018. Mówimy o stopach wzrostu, nie o poziomach aktywności.

Czy chiński sektor bankowy jest bezpieczny?

W maju br., z powodu poważnego ryzyka kredytowego, chińskie organy nadzoru finansowego przejęły kontrolę nad regionalnym kredytodawcą Baoshang Bank. Podczas gdy konta osobiste i małe firmy były chronione, niektórzy klienci korporacyjni i międzybankowi ponieśli straty. Zszokowało to inwestorów, którzy uważali, że rząd skutecznie zagwarantował wszystkie chińskie instytucje finansowe. Przejęcie na krótko wywołało obawy o efekt domina w innych małych bankach.

Pod koniec lipca największy bank w kraju, państwowy Bank Przemysłowy i Handlowy Chin (ICBC) oraz dwa inne państwowe banki uratowały innego regionalnego pożyczkodawcę, Bank Jinzhou.

W sierpniu spółka zależna chińskiego suwerennego funduszu majątkowego przejęła trzeciego zagrożonego regionalnego pożyczkodawcę, Hengfeng Bank, którego właścicielem jest ta sama spółka dominująca co Baoshang Banku.

W przypadku 20 banków niskiego poziomu, wykryliśmy wczesne wskaźniki ryzyka. Sygnały te obejmują brak publikacji danych, pogorszenie wskaźników finansowych oraz wskaźniki, które oznaczają wyższe ryzyko i / lub niższą przejrzystość. Na przykład wyraźnym znakiem ukrytych nierentownych kredytów (NPL) jest sytuacja, gdy zaległe kredyty wydają się rosnąć szybciej niż publikowane kredyty zagrożone. Ta rozbieżność oznaczała problemy w Baoshang Bank.

Te 20 banków niskiego poziomu z 3 trylionami ¥ aktywów (426 miliardów USD) stanowią zaledwie 1,2% całego chińskiego systemu bankowego. Ale poza tymi 20 bankami wielu bardzo małych pożyczkodawców jest niepublicznych i nie ujawnia sprawozdań finansowych. Stanowią oni 10% chińskiego systemu bankowego i są niewiadomą. Jeśli przyjmiemy konserwatywne założenie, że połowa z tych banków nienotowanych na giełdzie ma kłopoty, oznaczałoby to, że odsetek zagrożonych banków w stosunku do całkowitej sumy aktywów bankowych w Chinach wynosi około 5-7 procent. Nie jest to oznaką trudnej strukturalnie sytuacji bankowej sektora.

Po pierwsze, trwa restrukturyzacja.

Aby zminimalizować wpływ na rynek, kilka zagrożonych małych banków w Chinach zostało już zrestrukturyzowanych i dokapitalizowanych. W rzeczywistości proces ten trwa od pięciu lat, ponieważ liczba kredytów zagrożonych w Chinach rosła stopniowo. Wydaje się, że w chwili obecnej Chiny kontrolują sytuację stabilności regionalnej sektora bankowego.

Po drugie, ryzyko finansowania ogranicza się do małych banków.

Duże podmioty finansowe, które stanowią lwią część chińskiego systemu bankowego, są narażone na bardzo małe ryzyko finansowania. Po pierwsze, banki te w niewielkim stopniu polegają na zewnętrznym finansowaniu, co minimalizuje podatność na przepływy zagraniczne. Po stronie aktywów finansujących większość pożyczkobiorców z chińskich banków są albo przedsiębiorstwa państwowe (SOE), albo podmioty finansujące samorządy (LGFV), które rząd nadal skutecznie gwarantuje. W przeciwnym razie banki mają pewną ekspozycję na gospodarstwa domowe, które są jedynie umiarkowanie lewarowane. Szeroko zakrojony szok jakości aktywów jest mało prawdopodobny.

Po trzecie, system może wchłonąć nieściągalne długi.

Zgłoszony przez Chiny wskaźnik NPL wynosi zaledwie 1,8%. Ale nawet jeśli – jak wierzymy – prawdziwy wskaźnik NPL w Chinach wynosi około 8% i nawet jeśli wszystkie te pożyczki staną się natychmiastową stratą, system bankowy ma dostępne zasoby wewnętrzne na pełne pochłonięcie ukrytych złych długów i nadal ma nadwyżkę kapitału. Oznacza to, że zgłaszany współczynnik kapitałowy jest wyższy od minimalnego wymogu kryterium Bazylea III.

Rynki finansowe koncentrują się na toczącej się wojnie handlowej między USA i Chinami – obserwowane są towary i usługi które są w grze oraz jakie środki są podejmowane lub zagrożone w każdym przypadku. Konflikt handlowy może jednak rozprzestrzenić się na rynki walutowe – i jest to ryzyko, na które trzeba uważać.

Interwencja walutowa do tej pory była rzadkością

Przepływy kapitałowe na rynkach walutowych determinują wartość światowych walut, ale od czasu do czasu decydenci wkraczają do kupowania lub sprzedawania swoich walut domowych w celu wpłynięcia na ich wartość – w gruncie rzeczy, próbując przejąć kontrolę nad rynkiem. Interwencja była powszechna, ale od połowy lat 90-ych była bardzo rzadka na rynkach rozwiniętych. USA nie interweniowały w wartość wymiany dolara.

Interwencja walutowa jest sytuacją rzadką, ponieważ zwykle nie jest efektywna. Rynki walutowe są ogromne i nie jest jasne, czy interwencja może w sposób trwały zmienić wartość waluty. Ponadto globalna koordynacja między decydentami doprowadziła do powszechnego uznania, że ​​interwencja walutowa jest polityką żebraka i sąsiada. Jeśli jedna waluta staje się silniejsza, inne muszą się osłabiać, co może spowodować odwet. Jeśli wszyscy będą interweniować, nikt nigdzie się nie dostanie – tymczasem rynki finansowe są bardziej zadowolone.

Jednak naszym zdaniem interwencja walutowa USA jest obecnie bardzo ważna. Doradcy prezydenta publicznie wskazali, że był to punkt dyskusji w Białym Domu.

Jak działa procedura w sytuacji interwencji walutowej? Prezydent może zarządzić interwencję bez żadnych kontroli. Departament Skarbu USA zleciłby Rezerwie Federalnej sprzedawanie dolarów na rynku, korzystając z działu handlowego w Banku Rezerw Federalnych w Nowym Jorku. Historycznie FED uczestniczył również w interwencjach, wykorzystując środki własne w równych kwotach, aby podkreślić, że polityka jest koordynowana. FED nie jest prawnie zobowiązany do tego, ale spodziewamy się, że raczej nie zaryzykuje otwarcie nie zgadzając się z organem wykonawczym – prawnym arbitrem polityki walutowej.

Jeśli dojdzie do interwencji, spodziewamy się, że Departament Skarbu USA i FED będą starały się być jak najbardziej transparentne i publiczne. Literatura naukowa i dowody z wcześniejszych interwencji wyjaśniają, że ruchy powinny być sygnalizowane, aby były skuteczne. W takim przypadku biuro handlowe Banku Rezerwy Federalnej w Nowym Jorku sprzedałoby dolary głównym dealerom, a Departament Skarbu USA ogłosi jednocześnie interwencję na rynkach walutowych.

Czy FED wciąż kieruje poczynaniami rynku?

Niezależność FED jest zagrożona, ponieważ tweety Prezydenta DT i ostatnie reformy instytucjonalne zwiększające odpowiedzialność przed organami publicznymi i społeczeństwem obywatelskim, a także większa presja ze strony opinii publicznej, znacznie zwiększyły liczbę ograniczeń wpływających na jego decyzje . Podejście do eksploracji tekstu, oparte na analizie nastrojów w mediach społecznościowych, potwierdza, że ​​lata 2017–2018 były punktem zwrotnym w sposobie postrzegania polityki FED.

Historia mówi, że słabsze banki centralne są związane z wyższym ryzykiem recesji. Błędy polityczne obejmują przedwczesne zaostrzenie polityki pieniężnej, pielęgnację baniek lub brak autorytetu w okolicznościach wymagających szybkich i odważnych ruchów stabilizacyjnych. Osobno brak kierunku postrzeganego przez rynek sprzyja istnieniu wielu równowag i samospełniających się przepowiedni. Ta kombinacja czynników ma tendencję do zwiększania prawdopodobieństwa recesji, co obserwujemy w dniu dzisiejszym.

Co się dzieje na poziomie małych, średnich i dużych przedsiębiorstw?

Historia mówi, że słabsze banki centralne są związane z wyższym ryzykiem recesji. Błędy polityczne obejmują przedwczesne zaostrzenie polityki pieniężnej, pielęgnację baniek lub brak autorytetu w okolicznościach wymagających szybkich i odważnych ruchów stabilizacyjnych. Osobno brak kierunku postrzeganego przez rynek sprzyja istnieniu wielu równowag i samospełniających się przepowiedni. Ta kombinacja czynników ma tendencję do zwiększania prawdopodobieństwa recesji, co obserwujemy w dniu dzisiejszym.

Większość wzrostów WCR dużych firm odnotowano na rynkach wschodzących, w szczególności w Brazylii (+9 dni), Południowej Afryce (+8) i Rosji (+2) z Chinami jako wyjątkiem i wzrostem zapasów jako kluczowym powodem wzrostu. Towarzyszył temu silny wzrost zadłużenia na koniec 2018 r .: + 1 pp PKB na rynkach wschodzących w IV kwartale 2018 r. w porównaniu z poprzednim kwartałem. Jednak zaawansowane gospodarki nie były odporne, zwłaszcza w USA (+1) i w Europie (średnio +4 dni dla krajów nordyckich, +3 w Niemczech i Hiszpanii). Kilka innych rozwiniętych gospodarek ustabilizowało lub zmniejszyło WCR swoich dużych firm poprzez spadek Dni sprzedaży zaległej (Japonia, Wielka Brytania) lub wzrostu ilości dni zaległej płatności (Włochy, Francja, Portugalia). Na poziomie globalnym wzrost WCR koncentrował się w sześciu sektorach: rolno-spożywczym, motoryzacyjnym, AGD, papierniczym, komunalnym i usługach biznesowych.

Obserwując Europę Zachodnią, małe i średnie przedsiębiorstwa odnotowały lepsze wyniki pod względem zmian WCR niż duże firmy w 2018 r. We Włoszech MŚP zmniejszyły WCR o -14 dni (w porównaniu do -4 dni w przypadku dużych firm). W Hiszpanii MŚP odnotowały spadek WCR o 7 dni, a duże firmy odnotowały odbicie o 3 dni. WCR nieznacznie poprawił się dla francuskich MŚP (-1 dzień), chociaż pozostał stabilny dla dużych firm. W Niemczech wskaźnik WCR dla MŚP wzrósł o 2 dni i o 3 dni dla dużych firm. Najwyższe wzrosty WCR odnotowano głównie w sektorach zależnych od handlu zewnętrznego (w Niemczech: elektronika, sprzęt transportowy, maszyny i urządzenia, papier i produkty rolno-spożywcze; we Francji: elektronika, tekstylia, farmacja i dostawcy motoryzacyjni ).

Ogólny WRC MŚP pozostaje o miesiąc dłuższy w porównaniu do dużych firm. Jest to szczególnie widoczne w południowych krajach Europy, przy czym spread wynosi odpowiednio 37 i 22 dni we Włoszech i Hiszpanii, w porównaniu z 23 w Niemczech i 15 we Francji. W tych czterech krajach sześć sektorów doświadczyło więcej niż średnia WCR dla ich małych i średnich przedsiębiorstw (105 dni we Włoszech, 89 w Niemczech, 81 we Francji i Hiszpanii): tekstylia, sprzęt transportowy, maszyny, metale, w mniejszym stopniu chemikalia i elektronika.

Wykres: duże przedsiębiorstwa WCR zmiana procentowa rok do roku:

Źródło: Bloomberg

Wykres: Duże przedsiębiorstwa WCR – Map Heat z podziałem na poszczególne kraje i sektory:

Notatki do czytania: Ciemniejsza zieleń oznacza niższy średni wskaźnik WCR dla kraju lub sektora; I odwrotnie, ciemniejszy czerwony kolor wskazuje na wydłużenie WCR kraju lub sektora.

Metodologia: Nasze obliczenia zostały przeprowadzone na próbie 25 000 spółek giełdowych w 20 sektorach niefinansowych i 36 krajach pobranych z bazy danych Bloomberg. Wszystkie liczby są proste i nieważone.

Źródło: Bloomberg

Obecna narracja rynkowa

Rynki globalne szukają optymizmu w obliczu poluzowań w wojnie handlowej i oznak jeszcze większej stymulacji polityki pieniężnej. Łatwe pieniądze mogą dać krótkoterminowe wzrosty cen aktywów, ale perspektywy długoterminowe wydają się trudniejsze, szczególnie dla Europy.

Widzimy dwie przeszkody związane z najnowszą narracją rynkową:

Wykres: Elastyczność realizowanej polityki i otwartość na handel

Źródło: Grudzień 2018, Haver Analytics, oszacowania dla celów elastyczności polityki fiskalnej i monetarnej.

Brak elastyczności strefy euro dotyczy zarówno polityki pieniężnej, jak i polityki fiskalnej. Europejski Bank Centralny (EBC) zasygnalizował zamiar wprowadzenia nowego bodźca, ale przy ujemnych stopach procentowych i nadwyrężonym bilansie nie jest jasne, co kryje się w zestawie narzędzi polityki pieniężnej. Ostatnie apele Draghiego o dalszą pomoc w polityce fiskalnej sugerują, że EBC może podzielać te obawy. Tymczasem polityka fiskalna jest nadal hamowana przez reguły budżetowe strefy euro, słabą pozycję wyjściową w wielu krajach i niechęć Niemiec do korzystania z własnej znacznej przestrzeni fiskalnej.

Jest to trudna sytuacja, którą Christine Lagarde odziedziczy w listopadzie, kiedy zastąpi Draghi na stanowisku prezesa EBC. Uważamy, że Lagarde to dobry wybór: ma rangę i umiejętności komunikacyjne do wykonywania pracy, a także może docenić szerszy kontekst polityczny, w którym działa EBC. Obejmie stanowisko w trudnym momencie.
Spodziewamy się znacznego złagodzenia polityki pieniężnej EBC we wrześniu. To powinno wystarczyć, aby ustabilizować gospodarkę i uspokoić rynki, jeśli globalne spowolnienie pozostanie płytkie. Ale jest mało prawdopodobne, aby wystarczyło do wzrostu i inflacji w regionie. Nie wystarczy też, gdy spowolnienie przekształci się w coś mniej łagodnego. W tym drugim przypadku rynki najprawdopodobniej przeszacują ryzyko.

Poglądy wyrażone w niniejszym dokumencie nie stanowią badań, nie są poradą inwestycyjną lub handlową i nie muszą odzwierciedlać opinii wszystkich zespołów zarządzających. Są zmienne w czasie.