Rynki akcji – w poszukiwaniu dokładnej inflacji

Kilka zmiennych wskazuje na reflację w latach 2021-2022, z krótkoterminowym wzrostem poziomu inflacji w USA i strefie euro. Rynki finansowe wyceniły premię za ryzyko inflacyjne na podstawie:

(i) ostatnia bonanza nakładów kosztów;
(ii) wyższa inflacja usług po ponownym otwarciu gospodarki w drugiej połowie roku;
(iii) znaczące skutki zmienności wywołane pandemią niskim efektem bazy.

Chociaż nie można wykluczyć scenariusza inflacyjnego, nie przewidujemy, by inflacja zaczęła się od fundamentalnej zmiany reżimu: (i) nadmierne oszczędności osób fizycznych i firm niefinansowych, które hamują prędkość pieniądza ; (ii) stale ujemne luki produktowe w wyniku zmniejszonego wykorzystania mocy produkcyjnych; (iii) nieco wysokie stopy bezrobocia utrzymujące ograniczenie wzrostu płac (poniżej 3%) oraz (iv) negatywny wpływ na bilanse firm wynikający z wycofywania środków wsparcia.

Czy jednak zrealizowana inflacja jest ważnym miernikiem?

Obserwując pewne wykresy inflacji w porównaniu z akcjami można wywnioskować, że zrealizowane stopy inflacji lub historyczne stopy wzrostu CPI mają tendencję do pozostawania w tyle za zmianami rynkowymi i nie są równoczesne z ostrymi wahaniami rynku. Ta dysproporcja jest spowodowana nie tylko opóźnieniem publikacji wskaźników, ale także przez rynki oczekujące na odczyt inflacji.

Jak duży wpływ na wyniki akcji w 2020 r. miały prognozy inflacji?

Próba wyjaśnienia wyników akcji za pomocą czynników makro jest trudna ponieważ oznacza, że ​​wszyscy uczestnicy rynku biorą pod uwagę te same zmienne, patrząc na rynki kapitałowe i handlują z taką samą wiedzą. Takie podejście odgórne rzuca nieco światła na względny wpływ kilku ogólnych czynników ekonomicznych na wyniki akcji. W tym przykładzie używamy agregatu monetarnego, długoterminowych oczekiwań inflacyjnych, realnych stóp zwrotu i nominalnych kursów walutowych, aby przybliżyć wyniki akcji. Ta wielowymiarowa metoda sprawdza się najlepiej w Stanach Zjednoczonych, ale może również wyodrębnić pewne informacje w strefie euro.

Niektóre modele wskazują, że podaż pieniądza M2 wydaje się być odpowiedzialna za większość boomu rynkowego w 2020 r., wywierając prawie stałą presję wzrostową o około +10 punktów procentowych na roczne zwroty z akcji od kwietnia 2020 r. Z drugiej strony, realne stopy kapitalizacji rosną. Od początku 2020 r. presja na spadki stóp zwrotu z akcji wynosi od -2 do -3 punktów procentowych, ale sytuacja zaczyna się odwracać. Komponent inflacyjny, który wywarł znaczną negatywną presję bezpośrednio po początkowym szoku z marca 2020 r. (-8 p.p.), ostatecznie okazał się dodatni, osiągając presję wzrostową o około +7,5 p.p. w lutym 2021 r. Ogólnie rzecz biorąc, współczynnik komponentu inflacyjnego jest zasadniczo dodatni, co oznacza, że ​​większe prognozy inflacyjne powinny prowadzić do wyższych stóp zwrotu z akcji. Są to dane średnie, zaczerpnięte z wielu modeli.

Inwestorzy uważają, że epidemia osiągnęła punkt krytyczny. Kampanie szczepień wzrosły w pierwszym kwartale, liczba zgonów i zakażeń spadła z wysokiego poziomu w kilku krajach, a niektóre gospodarki zaczęły się ponownie otwierać. Pomimo pewnych strat, zwłaszcza w Europie, indeks MSCI World zyskał 6,1 proc. w przeliczeniu na walutę lokalną. Amerykańskie spółki o małej kapitalizacji, amerykańskie akcje, japońskie spółki, sektor energetyczny i finanse osiągnęły lepsze wyniki w regionach i sektorach korzystających z cyklicznego odbicia. Przemysł użyteczności publicznej i podstawowe produkty konsumenckie należały do ​​branż o najgorszych wynikach.

Wykres: Amerykańskie spółki o małej kapitalizacji i japońskie akcje odnotowały wzrosty, gdy cykliczne osiągnęły lepsze wyniki

Zyski rynkowe zostały nieco przyćmione przez stale zmieniające się okoliczności rynkowe. Podczas gdy oficjalne stopy procentowe utrzymywały się na historycznie niskim poziomie, rentowność 10-letnich amerykańskich obligacji skarbowych wzrosła o 89 procent do 1.74 procent pod koniec kwartału, budząc obawy o wybuch inflacji napędzany przez ogromne bodźce fiskalne i stłumiony popyt konsumencki. Akcje wartościowe, zwykle uważane za bezpośrednich beneficjentów silniejszego ożywienia gospodarczego, znacznie przebiły akcje wzrostowe, przedłużając rajd, który rozpoczął się w Listopadzie 2020. Jednak rotacja w stylu akcji nie była płynna, a inwestorzy codziennie na przemian przechodzili między akcjami wzrostowymi i wartościowymi.

Wykres: Zwroty z akcji prezentujących wartość w porównaniu do akcji wzrostowych. Rotacja stylów pozostała niestabilna.

Zmienność była również podsycana przez rosnące zaangażowanie inwestorów indywidualnych, do czego przyczyniły się po części potężne bodźce fiskalne. Dzika aktywność w grupie akcji, w tym GameStop i AMC Networks, została wywołana przez platformy handlowe Reddit (po lewej). Według statystyk handlowych Goldman Sachs, inwestorzy detaliczni odpowiadają za 20% aktywności handlowej w Stanach Zjednoczonych, w porównaniu z 10% w 2016 r. Na początku pierwszego kwartału amerykańskie rodziny posiadały ponad 27% swojego majątku w akcjach, przewyższając rekord 25% podczas boomu technologicznego w 2000 r. (po prawej).

Wykres: Trendy w handlu detalicznym akcji w USA

Bliższe spojrzenie na inflację

Rynki podniosły alarm inflacyjny. Rynkowe oczekiwania inflacyjne trzeba traktować z ostrożnością. Właściwie uważam, że rynki przesadnie reagują na historię reflacji z powodu zbieżnych fantazji, a nie wydarzeń w świecie rzeczywistym. Model 10-letnich progów inflacji w USA, który opiera się na bezpośrednim związku między zrealizowanymi miesięcznymi stopami inflacji (wyrównanymi) a oczekiwaniami inflacyjnymi opartymi na rynku, jest obecnie zawyżony. 10-letnia stopa inflacji w USA jest obecnie notowana na poziomie 2.3 procent, co stanowi więcej niż jedno odchylenie standardowe powyżej wartości godziwej, która wynosi 1.5-1.6 procent, co poważnie ogranicza możliwość dalszego wzrostu.

Nadchodząca spirala płacowo-cenowa z pewnością przeniesie nas do lat 70. Gwałtowny wzrost zapewni rynkom pracy tak bardzo potrzebny impuls, ale wyczyszczenie spuścizny gospodarczej Covid-19 zajmie trochę czasu. W dłuższej perspektywie stonowane perspektywy na rynku pracy w strefie euro powinny utrzymywać wzrost płac (poniżej 3%) w ryzach.

Nadzwyczajna reakcja polityczna prawie na pewno spowoduje fundamentalnie wyższą inflację. Na razie jest to darmowy lunch. Wzrost podaży pieniądza jest niedokładnym wskaźnikiem przyszłej zrealizowanej inflacji – zamiast tego skup się na prędkości pieniądza, która spadła w 2020 r. Ten długoterminowy trend, a także jego obecne przyspieszenie, oznaczają wzrost zapotrzebowania na pieniądz na działania prewencyjne.