Raport rynkowy Kwiecień 2020

dn. 28.04.2020 * Czas czytania: 15min.

 
Print Friendly, PDF & Email
 

Raport rynkowy Kwiecień 2020

 

Nowe podejście do prognoz zysków i przegląd skuteczności dotychczas stosowanych modeli wyceny

Zamknięcie gospodarki światowej spowodowane epidemią COVID-19 skłoniło bezprecedensową liczbę amerykańskich firm do okresowego zaprzestania publikacji prognoz zysków. Inwestorzy kapitałowi powinni skoncentrować analizy inwestycyjne na szerszym zakresie danych wyjściowych. Krótkoterminowa analiza wyników przedsiębiorstw w zestawieniu z szacunkami modelowymi przestała być możliwa. Do 29 kwietnia br. 141 spółek amerykańskich o kapitalizacji rynkowej przekraczającej 2 miliardy USD każda przestało publikować prognozy wyników z działalności. Stwarza to problem dla wielu uczestników rynku. Powszechną praktyką inwestorów jest uzgadnianie prognoz zysków z wytycznymi firmy, co z kolei umożliwia zakotwiczenie horyzontu wyceny w krótszych okresach. Podczas gdy inwestorzy często mówią o skoncentrowaniu się na perspektywie długoterminowej, modele oczekiwań co do zysków są zwyczajowo kalibrowane na następny kwartał w bieżącym roku finansowym. Procedura ta powoduje, że modele są bardzo precyzyjne. Biorąc pod uwagę regularność kwartalnych zysków, być może prognozy z tak krótkimi pętlami zwrotnymi dają poczucie kontroli i precyzji w odniesieniu do wyniku inwestycji. Przedsiębiorstwa biorą udział w tym przedsięwzięciu, ustanawiając wytyczne które chcą osiągnąć a nawet przekroczyć. Według szacunków około 70% amerykańskich przedsiębiorstw przekroczyło oczekiwania kwartalne wyników licząc od drugiego kwartału 2013 r.

W obliczu braku prognoz krótkoterminowych, egzogenny szok związany z wirusem korona zniweczył wszelkie próby przewidywania najbliższej przyszłości. Zakres przerwania publikacji prognoz wyników jest bardzo szeroki, dlatego spodziewamy się większej zmienności oczekiwań co do zysków niż miało to miejsce dotychczas. Poleganie na krótkoterminowych miarach, takich jak zysk na następny kwartał (EPS), daje fałszywą pewność. W rzeczywistości, mierzenie potencjału zysku firmy pojedynczym oszacowaniem punktowym jest naszym zdaniem arbitralne.

Dlatego proponujemy nowe podejście do prognoz zysków i przegląd skuteczności dotychczas stosowanych modeli wyceny.

Bieżący okres stanowi dobrą okazję do ponownej oceny skuteczności prognozowania EPS i wyceny akcji na podstawie wskaźników cena/zysk (P/E). Przy dzisiejszych warunkach rynkowych błąd oszacowania nie jest jedynym problemem. Nawet w obliczu możliwych prognoz EPS S&P 500 na 2020 rok, każdy rozsądny inwestor argumentowałby, że tegoroczne zyski nie są reprezentatywne dla długoterminowego potencjału rynku i powinny zostać znormalizowane. Innymi słowy, dokładność szacunków nie dowodzi ich wiarygodności. Przesunięcie horyzontu prognozy o kilka lat zmniejsza krótkoterminową zmienność i może pomóc w kształtowaniu bardziej czytelnego obrazu spółki. Umożliwia również postrzeganie wartości firmy w kontekście jej długoterminowej działalności. Oczywiście wydłużenie okresu trwania modelu powoduje pojawienie się zmiennych trudnych do oszacowania, co z kolei może mieć wpływ na precyzyjność modelu wyceny. Potrzebna jest analiza prawdopodobnych ścieżek wzrostu aktywów i rentowności, aby obronić wycenę w dobrych i złych czasach. To ćwiczenie nie tylko informuje o ostatecznym potencjale zysku firmy, ale zapewnia wgląd w czynniki napędzające dzisiejszy model zysku. Nie oznacza to, że inwestorzy powinni ignorować bieżące wyniki operacyjne i wyzwania. Oznacza to, że inwestorzy nie muszą dokładnie prognozować krótkoterminowych wyników, aby stworzyć fundamentalną tezę i obraz sytuacji przedsiębiorstwa. Wydłużając perspektywę inwestycyjną, inwestorzy zyskują swobodę działania w różny sposób w obliczu podwyższonej niepewności. Dyspersja wskaźnika EPS spowoduje większą zmienność, szczególnie gdy wiele spółek zawiesza wytyczne lub podaje prognozy o wątpliwej ważności. Są to świetne warunki dla łowców okazji. Kiedy inwestorzy krótkoterminowi opuszczają pokład, długookresowi aktywni inwestorzy mogą wkroczyć, wykorzystując atrakcyjnie wyceniane aktywa o długoterminowym potencjale zwrotu opartym na fundamentach, a nie na fałszywych oczekiwaniach.

Bilans FED prawdopodobnie podwoi się pod koniec roku

Przejściowym programom płynnościowym uruchomionym przez FED towarzyszy długotrwała ekspansja bilansu FED realizowana poprzez kupowanie papierów skarbowych i papierów wartościowych zabezpieczonych hipoteką. Najnowsza wersja łagodzenia ilościowego jest otwarta i na pewno większa niż poprzednie. Oczekujemy, że bilans FED do końca bieżącego roku wzrośnie do prawie 10 bilionów dolarów, ponad dwukrotnie więcej niż przed kryzysem. FED dążyć będzie do utrzymania niskich stóp procentowych, umożliwiających potencjalne ożywienie gospodarcze.

Rosnący dług publiczny i spadające dochody podatkowe

Prócz rosnącego bilansu FED zwiększy się również dług rządu USA. Aby przygotować fundament przyszłego ożywienia, Rząd musi zwiększyć wydatki. Gdy dochody podatkowe załamują się wraz z zamknięciem gospodarczym, deficyt budżetowy gwałtownie rośnie. Oczekujemy, że wyższe stawki podatkowe i bardziej progresywna polityka podatkowa będą odgrywać coraz większą rolę w finansowaniu rządu w miarę upływu czasu. Skala deficytu wymagać będzie większego finansowania dłużnego. Oczekujemy, że stosunek długu publicznego do PKB będzie w krótkim czasie rosnąć i prawdopodobnie pozostanie wysoki. Oznacza to więcej emisji obligacji skarbowych, a im wyższe stopy procentowe, tym wyższy rachunek za obsługę tego długu. Rząd wyemituje więcej długu, a FED broniąc niskich stóp procentowych kupi ten dług, zwiększając jednocześnie swój bilans. Wkroczyliśmy w nową erę kształtowania polityki, w której polityka pieniężna i fiskalna są ze sobą powiązane. Amerykańska gospodarka i rząd nie mogą mieć wyższych stóp procentowych, a FED zrobi wszystko aby ich uniknąć. Monetyzacja długu (deficytu publicznego) w dłuższej perspektywie prowadzi z reguły do wzrostu inflacji i mniejszego wzrostu gospodarczego. To zjawisko potęgowane naciskami populistycznymi, określane w mediach mianem programów mających na celu ożywienie gospodarki i utrzymanie funkcjonowania rynków finansowych.

Inflacja nie stanowi znaczącego ryzyka w krótkim terminie. Jest mało prawdopodobne aby wzrosła w czasie gdy gospodarka Stanów Zjednoczonych znajduje się w głębokim kryzysie. Ale decydenci w końcu będą musieli się zmierzyć z efektami bezprecedensowych działań politycznych.

Niewypłacalności przedsiębiorstw z tytułu emisji obligacji wzrosną

W marcu i kwietniu, gdy gospodarki na całym świecie się zatrzymały a wyzwania związane z płynnością gwałtownie wzrosły, inwestorzy sprzedali obligacje korporacyjne w rekordowej liczbie z obawy przed wzrostem obniżek ratingów i niewypłacalności przedsiębiorstw. Przymusowa sprzedaż spowodowała spiralę płynności, spready obligacji korporacyjnych wzrosły wraz ze spadkiem cen.

Według J.P. Morgan współczynnik niewykonania zobowiązania na amerykańskim rynku obligacji wysokodochodowych (HY) wzrósł do 3,2% rok do roku. Uważamy, że gospodarka Stanów Zjednoczonych i innych krajów rozwiniętych pozostanie zamknięta do wczesnego lata. Prawdopodobnie działalność gospodarcza zacznie się powoli w drugiej połowie roku. W tym scenariuszu podstawowym spodziewamy się, że w ciągu najbliższych 12 miesięcy stopa niewykonania zobowiązania w przypadku wysokiej rentowności w USA wzrośnie do 11–14%. Gdyby pandemia wymagała dłuższego zamknięcia lub jeśli mamy do czynienia z recesją głębszą niż szacujemy, wskaźnik niewywiązania się z zobowiązań na amerykańskim rynku obligacji wysokodochodowych może osiągnąć w scenariuszu negatywnym poziom nawet 15–20%. Wraz z otwarciem instrumentów rynku kredytowego, spready rentowności przedsiębiorstw spadły ze swoich najwyższych poziomów. Jednak znaczna część rynku nadal handluje przy spreadach powyżej 1500 punktów bazowych. To sugeruje nam, że rynek wycenia zgodnie z naszym scenariuszem bazowym. Innymi słowy, spready na wielu obligacjach korporacyjnych rekompensują inwestorom nadchodzącą falę niewykonania zobowiązania.

Przybywa upadłych aniołów

Wzrost wskaźnika niewypłacalności nie jest jedynym niepokojącym potencjalnym skutkiem nagłej i głębokiej recesji. Nawet w dobrych czasach firmy z dolnego szczebla drabiny inwestycyjnej stają się „upadłymi aniołami”. Średnio, obligacje o ratingu inwestycyjnym o wartości 72 mld USD były obniżane do ratingu wysokiej rentowności każdego roku w latach 2009-2018. Obawy wokół „upadłych aniołów” są dziś szczególnie wyraźne i to nie tylko z powodu pandemii wirusa korona i sytuacji na rynku ropy naftowej. W ostatnim dziesięcioleciu wolumen obligacji o ratingu BBB wzrósł gwałtownie. Inwestorzy obligacji stwierdzili, że trudno to zignorować. Fala obniżek ratingów między klasą inwestycyjną a wysoką rentownością może przynieść duże straty w przypadku strategii ograniczonej do klasy inwestycyjnej i wywołać destrukcyjne przeszacowanie cen na rynku obligacji wysokodochodowych.

W tym roku, biorąc pod uwagę nagłe pojawienie się wyzwań związanych z płynnością i brakiem dostępu do kapitału, wartość obligacji „upadłych aniołów” przekroczyła 150 miliardów dolarów, przekraczając rekord z 2009 roku. Sektory energii i handlu detalicznego przewodzą. Trzy z siedmiu największych zarejestrowanych upadłych aniołów miały miejsce w ciągu ostatnich dwóch miesięcy. Prognozy kredytowe skłoniły nas do zrewidowania w górę łącznych oczekiwań dotyczących upadłych aniołów. Szacujemy, że 9-10% amerykańskiego rynku korporacyjnego klasy inwestycyjnej zostanie obniżone poniżej poziomu inwestycyjnego. Jest to bliskie doświadczeniom z poprzednich kryzysów, takich jak recesja w 2002 r. (10%) i Wielka recesja (8%). Ponieważ dzisiejszy rynek korporacyjny klasy inwestycyjnej jest czterokrotnie większy niż w 2008 r., „upadły anioły” mogą stanowić obligacje o wartości około 500 miliardów dolarów. Czyni to potencjalnie znacznie bardziej szkodliwym dla stosunkowo niewielkiego amerykańskiego rynku obligacji wysokiego dochodu.

Wykres: „upadłe anioły” w ujęciu globalnym ( w mld USD):

Źródło: JP Morgan, RCieSolution Research, dane na dzień 17.04.2020

Wykres: Udział obligacji „upadłych aniołów” w strukturze rynku obligacji wysokodochodowych (HY):

Źródło: JP Morgan, RCieSolution Research, dane na dzień 17.04.2020

W przeszłości rynek obligacji wysokodochodowych wchłonął duże ilości „upadłych aniołów”. Zamieć „upadłych aniołów”, która przetacza się przez rynek wysokodochodowy zarówno pod względem wolumenu jak i różnicy w średnim czasie trwania obligacji (wrażliwość na stopy procentowe), wywarła ogromną presję na obligacje o ratingu BBB– i obligacje wysokodochodowe o najwyższym ratingu. Rezerwa Federalna USA jest gotowa kupić oraz zapewnić płynność kwalifikowanym „upadłym aniołom’. Około 35 mld USD długu „upadłych aniołów” będzie kwalifikowało się do zakupu w ramach Mechanizmu Kredytów Korporacyjnych FED rynku wtórnego (SMCCF).

Lwia część „upadłych aniołów” będzie emitentami z branż bezpośrednio dotkniętych kryzysem wirusa korona. Należą do nich cykliczne artykuły konsumenckie, takie jak samochody, gry, rozrywka, linie lotnicze, producenci domów i sprzedawcy detaliczni. Finanse i usługi komunalne mogą być mniej podatne na ryzyko związane z obniżką ratingu do ratingu upadłego anioła. Łącznie stanowią one zaledwie jeden punkt procentowy naszej 9% prognozy dla upadłych aniołów z USA. Podczas gdy zyski pozostawiają pole do poprawy, bilanse dużych banków znalazły się w stosunkowo solidnej formie finansowej, w przeciwieństwie do roku 2008. Przychody dostawców usług użyteczności publicznej powinny utrzymywać się na stałym poziomie, ale z zauważalną zmianą konsumpcji komercyjnej na mieszkaniową w najbliższym czasie. Fundamenty w sektorach finansowym i użyteczności publicznej mogą również ulec pogorszeniu w miarę trwania kryzysu i utrzymywania się niepewności.

Rynek Ropy Naftowej

Cena West Texas Intermediate WTI (punkt odniesienia dla amerykańskiej ropy) po raz pierwszy w historii notowań obniżyła się do poziomów ujemnych. Załamanie światowej aktywności gospodarczej wywołane przez wirusa korona spowodowało zmniejszenie popytu na ropę, co w zetknięciu z nadwyżką podaży doprowadziło do wyczerpania dostępnej pojemności magazynowej. W obliczu braku radykalnych cięć w produkcji (co po części dyktowane jest względami technologicznymi) powstały bardzo duże zapasy surowca i ograniczonego miejsca do jego magazynowania. Posiadacze kontraktów na ropę z powodu wygasających kontraktów stanęli przed perspektywą niemożności przechowywania towaru. Zmuszeni zostali do sprzedawania po jakiejkolwiek cenie, powodując ujemne ceny. Chociaż od tego czasu cena ropy wzrosła, nadal jest możliwe że stanie się to ponownie, jeśli pojemność magazynowa pozostanie ograniczona. Podczas gdy niskie ceny ropy są korzyścią dla konsumentów, utrzymujące się niskie ceny mogą okazać się wyzwaniem dla narodów uzależnionych od dochodów z ropy w celu finansowania wydatków państwa.

Europejski Bank Centralny

EBC przemodelował zasady dotyczące tego, jakie aktywa można wykorzystać jako zabezpieczenie przy dostępie do taniego finansowania EBC. EBC będzie akceptował obligacje, nawet jeśli agencje ratingowe obniżyły je do ratingu poniżej „inwestycyjnego”, co czyni je tak zwanymi „upadłymi aniołami”. Zmiana ta umożliwia dostęp do finansowania takich krajów jak Włochy, które nadal są zagrożone obniżeniem ratingu z powodu wysokiego poziomu zadłużenia i niskiego wzrostu gospodarczego. Organizacja Współpracy Gospodarczej i Rozwoju (OECD) szacuje, że ok. 300 mld USD obligacji korporacyjnych może zostać obniżone w przyszłym roku do ratingu poniżej inwestycyjnego. W wyniku tego pojawia się pytanie, czy EBC zdecyduje się włączyć obligacje o ratingu niższym niż inwestycyjny do programu zakupu aktywów.
Tymczasem przywódcy europejscy spotkali się, aby omówić plan naprawy. Utrzymują się spory dotyczące kluczowych kwestii, takich jak podział ryzyka w finansowaniu funduszu naprawczego.

Globalne rynki akcji

Globalne rynki akcji, odpowiednio w ujęciu 1 tygodnia (1 WEEK), 1 miesiąca (MTD), roku kalendarzowego (YTD) i ostatnich 12 miesięcy (1 YEAR), obrazuje tabela:

Tabela uwzględnia stopy zwrotu w ujęciu funta szterlinga (GBP), waluty lokalnej (Loc.) i relatywnym (Rel.) na dzień 28/04/2020

Źródło: RCieSolution Research

Rafał Ciepielski

Rafał Ciepielski

CEO RCieSolution

Odwiedź profile społecznościowe:

Poglądy wyrażone w niniejszym dokumencie nie stanowią badań, nie są poradą inwestycyjną lub handlową i nie muszą odzwierciedlać opinii wszystkich zespołów zarządzających. Są zmienne w czasie.