Amerykański rynek kredytów przeżywa rozkwit

Na początku naszego kwietniowego raportu rynkowego, cofnijmy się w czasie. Jest początek 2007 roku. Amerykański rynek kredytów subprime (kredyty większego ryzyka udzielane osobom o małej zdolności kredytowej) przeżywa rozkwit, zapoczątkowany w latach 90-ych poprzedniego stulecia. Wśród czynników determinujących rozwój tego rynku są takie jak popyt na nieruchomości ze strony mniej zamożnych obywateli USA, wysoki poziom konkurencji na rynku kredytów hipotecznych w USA, który przekładał się na niskie marże na standardowe produkty i eksplorację nisz rynkowych, w tym segment subprime, zmiany legislacyjne w USA przeprowadzone w latach 80-tych XX wieku polegające m.in. na zezwoleniu pożyczkodawcom na udzielanie kredytów typu ARM (tj. adjustable-rate mortgage, zmienne zasady oprocentowania kredytów początkowo niskie stałe oprocentowanie po kilku latach zmienna rynkowa stopa procentow).

Od 1997 r. miał miejsce ciągły wzrost cen nieruchomości, zaś instytucje kredytowe ignorując podstawowe zasady finansowania i oceny zdolności kredytowej kredytobiorców udzielały kredytów osobom nie posiadającym stałego źródła dochodu. W celu złagodzenia polityki monetarnej FED rozpoczął 3-letni cykl obniżek stóp procentowych, z 6,5% w połowie 2000 r. do 1% w połowie 2003 r. Czynnik ten spotęgował aktywność banków i instytucji kredytowych w sferze udzielania tanich kredytów hipotecznych oraz konsumentów, zachęconych perspektywą łatwego uzyskania pożyczek mieszkaniowych i spłacania niższych rat tych kredytów.

Sytuacja zmieniła się począwszy z drugą połową 2003 roku. Od połowy 2003 r. System Rezerwy Federalnej (FED) 17-krotnie podnosił poziom stóp procentowych (z 1 do 5,25%), aby ograniczyć presję inflacyjną towarzyszącą szybko rosnącej gospodarce amerykańskiej.

Dla wielu kredytobiorców (376 mld USD subprime typu ARM) nadszedł czas zmiany zasad oprocentowania kredytów.   Koszty  obsługi  kredytu stały  się zbyt wysokie w stosunku do możliwości dochodowych części kredytobiorców. W konsekwencji coraz więcej z nich zaczęło bankrutować, zaś banki w coraz większym stopniu zaczęły się borykać z problemem nieściągalnych kredytów. W połowie 2007 r. ilość problematycznych kredytów subprime ukształtowała się na poziomie 13,5% (ponad dwa razy więcej niż jeszcze w 2005 r.). We wspomnianym 2007 r. ok. 1,3 mln gospodarstw domowych zaprzestało spłat kredytów.

Kolejnym czynnikiem była sekurytyzacja kredytów subprime (na koniec 2007 r. łączna wartość sekurytyzowanych obligacji hipotecznych, zabezpieczonych wpływami z kredytów na rynku USA wyniosła 4,5 bln USD, przy wartości całego amerykańskiego rynku hipotecznego ok. 13 bln USD), która w obliczu wzrostu liczby niespłacanych kredytów i wzrostu rynkowych stóp procentowych, doprowadziła do załamania się rynku sekurytyzacyjnego.

Drożejące kredyty hipoteczne (na skutek podnoszenia stopy procentowej przez FED), gwałtowny wzrost liczby i wartości niespłacanych kredytów, pojawiające się informacje o spadku wartości aktywów coraz większej liczby instytucji finansowych (w związku z zawirowaniami na giełdach), jak również występujące w coraz większym stopniu zjawisko upadłości bądź utraty płynności instytucji kredytowych (oraz innych firm w sektorze finansowym) spowodował, że w sektorze bankowym (pełniącym kluczową rolę w systemie finansowym i gospodarczym poszczególnych państw) miał miejsce dramatyczny spadek zaufania do instytucji kredytowych.

Wartość funduszy własnych szeregu instytucji finansowych notowanych na giełdzie znacząco spadła z uwagi ulokowania ich w instrumenty finansowe, których wartość w związku z pojawiającymi się informacjami o zaangażowaniu tych instytucji w niespłacalne kredyty subprime, posiadaniu depozytów własnych w innych upadłych już instytucjach kredytowych oraz ogólnemu bardzo emocjonalnemu zachowaniu inwestorów, bardzo się obniżyła. Tym samym nagle okazywało się, że ich kapitały własne są niewystarczające w stosunku do posiadanych zobowiązań. Instytucje będąc zmuszone do jak najszybszego podwyższenia swoich kapitałów własnych, przywrócenia wskaźników wypłacalności i bezpieczeństwa do właściwego poziomu, niezwłocznie próbowały pozbyć się swoich instrumentów finansowych (tzw. deleveraging). Jako że działały pod presją czasu oraz podaż znacznie przewyższała popyt, wartość ich instrumentów błyskawicznie się obniżała. W konsekwencji instytucje finansowe stawały w obliczu nagłej potrzeby uzyskania zastrzyku finansowego celem uniknięcia bankructwa.

W wyniku dużego zaangażowania szeregu banków europejskich w proces sekurytyzacji kredytów subprime na amerykańskim rynku hipotecznym, pęknięta bańka mieszkaniowa spowodowała, że popyt na obligacje, które wcześniej nabyły europejskie instytucje kredytowe, zabezpieczone przepływami finansowymi z odpowiednich transz kredytów hipotecznych, gwałtownie spadł. W sytuacji głębokiej nierównowagi popytowo-podażowej rynek obligacji sekurytyzowanych i strukturyzowanych instrumentów kredytowych załamał się. W rezultacie, szereg instytucji działających na tych rynkach nie było w stanie dokonać sprzedaży swoich aktywów. Banki zgłosiły zwiększony popyt na międzybankowym rynku pieniężnym, lecz ze względu na fakt, że poziom zaangażowania poszczególnych banków na rynku subprime był trudny do oszacowania, w obliczu paniki, rynek międzybankowy oferował małe możliwości. Wśród klientów prywatnych jak i zinstytucjonalizowanych pojawiły się coraz częściej występujące symptomy braku zaufania do instytucji kredytowych co owocowało rozszerzeniem się kryzysu na inne instytucje finansowe, nie związane w żaden sposób z rynkiem kredytów hipotecznych. Kryzys kredytowy przerodził się w kryzys płynności.

Usłyszane na ulicy:

Czy ubezpieczyłeś swapem emisje obligacji finansowanych przepływami pieniężnymi z poszczególnych transz kredytów hipotecznych? Nie? Dlaczego nie?
23:08 pozycja krótka. Bardzo proszę. Nie ma za co.
Czy naprawdę myślisz, że ubezpieczenie samochodu lub propozycja scamu są w tej sytuacji wystarczające?

Wróćmy do dnia dzisiejszego.

W 2018 r. wartość globalna emisji kredytów lewarowanych (Lavereged Loans), opisywanych szerzej w marcowym raporcie rynkowym, osiągnęła poziom sprzed kryzysu bliski 800 mld USD. Około 80% emisji to tzw. pożyczki lewarowane w „konwencji jednolitej” (covenant lite) – w których inwestorzy nie wymagają od kredytobiorców utrzymania pewnych wskaźników finansowych.

Większość nowych emisji pożyczek lewarowanych wykorzystywana jest do refinansowania długu przedsiębiorstw, finansowania buy-back akcji, wypłacanych dywidend, zamiast finansowania nowych inwestycji produkcyjnych. Dźwignia kredytobiorców również wzrosła, a dostępne dane statystyczne dotyczące poziomu zadłużenia przedsiębiorstw do ich EBITDA są, według naszej oceny, zaniżone.

Najbardziej prawdopodobną przyczyną tego niedoszacowania jest sekurytyzacja kredytów lewarowanych i ich kupowanie przez podmioty niebędące bankami, segment rynku, który stał się większy niż rynek obligacji śmieciowych. Mamy do czynienia z sytuacją przesunięcia akcji kredytowej z sektora bankowego (o znaczeniu strategicznym) w stronę niebankowych instytucji finansowych.

Kilka faktów:
– około 80% z 800 mld USD wyemitowanych w 2018 roku to pożyczki lewarowane w „konwencji jednolitej”, nie wymagającej od emitenta okresowego osiągania poziomów progowych dla wskaźników finansowych, takich jak dług netto / zysk przed odsetkami, podatkami, amortyzacją i pokryciem odsetek. Konwencja nakłada pewne wymogi co do poziomów wskaźników osiąganych w wyniku działań takich jak emisja długu, wypłaty dywidend lub przejęcia.

– około połowa przedsiębiorstw korzystających z tego rodzaju finansowania ma wskaźnik zadłużenia do EBITDA w przedziale 4,99-6,99.

– około 57% finansowanych w ten sposób w 2018 roku przedsiębiorstw to przedsiębiorstwa amerykańskie (na drugim miejscu Japonia – około 7%), około 52% wartości emisji w 2018 roku to emisje przeznaczone dla instytucji finansowych (na drugim miejscu przemysł – około 26%)

– około 491 mld USD emisji z roku 2018 gwarantowanych było przez 10 największych instytucji bankowych USA.

W okresie poprzedzającym kryzys 2008 roku popyt na strukturyzowane produkty kredytowe w znacznej mierze pochodził z wehikułów inwestycyjnych o strukturze pozabilansowej utworzonych przez banki. Wehikuły te były uzależnione od krótkoterminowego finansowania hurtowego w celu finansowania niepłynnych portfeli hipotecznych o dłuższym terminie zapadalności. Kiedy to niestabilne źródło finansowania zamroziło się w sierpniu 2007 r., banki musiały bezpośrednio finansować SIV (structured investment vehicle). Straty poniesione przez SIV musiały zostać pokryte przez banki sponsorujące – a ostatecznie przez podatnika. Obecnie większa część popytu na pożyczki lewarowane pochodzi od zarządzających zabezpieczonymi zobowiązaniami kredytowymi (collateralised loan obligations), które są obligacjami wyemitowanymi w kilku transzach z kilkuletnim terminem zapadalności, odpowiadającymi okresowi pożyczek, na które są zabezpieczone. Obniża to w pewnym stopniu ryzyko przekroczenia dopuszczalnego zadłużenia na poziomie przedsiębiorstwa. Obniża, ale nie eliminuje. Obniża przy obecnym poziomie stóp procentowych i bieżącym wzroście gospodarczym. Co jeżeli zmienne te ulegną zmianie w sposób istotny z punktu widzenia zdolności przedsiębiorstw do obsługi zadłużenia?

Zadłużenie i premia za ryzyko kredytowe są skorelowane: im wyższy wskaźnik zadłużenia do EBITDA, tym wyższy spread między rentownością BAA a rentownością amerykańskich obligacji skarbowych.

Aby wskaźnik zadłużenia do EBITDA był bliski 4,6, spread dla obligacji o ratingu BAA- powinien obecnie wynosić około 120 punktów bazowych więcej (mówimy o zadłużeniu przedsiębiorstw niefinansowych w USA, gdyż to, według naszej oceny, prezentuje najbardziej miarodajny obraz rzeczywistej sytuacji). Po dostosowaniu długu korporacyjnego, aby był zgodny ze wskaźnikiem odsetek do EBITDA, oszacowanie przełącznikowego modelu Markova (Markov switching-model) pasuje do rzeczywistego spreadu lepiej niż bez korekty.

Wskaźnik zadłużenia do EBITDA bliski 5 jest wysoki według standardów historycznych. W najnowszej historii taki poziom został osiągnięty w latach 2001 i 2009. Prywatni dostawcy indeksów akcyjnych i danych finansowych potwierdzają obserwację, że wskaźnik zadłużenia do EBITDA jest na poziomie zwykle osiąganym podczas recesji. W konsekwencji spread BAA-do AAA powinien być o około 120 pb wyższy niż obecnie obserwowany (~ 230 pb dzisiaj), jeśliby uwzględniono ukryty dług.

Uważnie obserwujemy rynek finansowania overnight w USA.

Przypomnijmy, System Rezerwy Federalnej FED realizuje politykę pieniężną wykorzystując korytarz w obrębie którego porusza się efektywna stopa oprocentowania, który z dołu limitowany jest stopą procentową operacji reverse repo overnight (ON-RRP), w której FED sprzedaje swoim dilerom amerykańskie papiery skarbowe (zaciąga pożyczkę pod zastaw papierów skarbowych). Górny obręb korytarza stanowi IOER (interest on excess rate), czyli oprocentowanie utrzymywanych przez banki rezerw nadmiarowych na rachunku w FED. Efektywna stopa oprocentowania funduszy powinna, z teoretycznego punktu widzenia, poruszać się w obrębie korytarza.
Powinna, ale widzimy po dniu 20 marca 2019, że efektywna stopa oprocentowania (Effective Fed Funds) wzrosła powyżej stopy IOER (2,44% vs 2,40%).
Postanowiliśmy przyjrzeć się bliżej tej anomalii rynkowej i stwierdziliśmy, że od początku kwietnia br. saldo około 2,28 bln USD rządowych środków rynku pieniężnego (government money–market funds) zmniejszyło się o około 108 mld USD, z czego około 49 mld USD w okresie 29 marca-3 kwietnia br.
Przyczyn tego zjawiska może być kilka. Mogą to być płatności zobowiązań podatkowych dokonywanych przez Inwestorów, które drenują poziom rezerw bankowych (co sugerowałoby przejściowy charakter anomalii). Kolejną przyczyną tego zjawiska (nam bliższą), może być to, że rosnąca efektywna stopa oprocentowania funduszy jest wynikiem tego, że poziom rezerw bankowych utrzymywanych na rachunku FED jest dla wielu banków poziomem, nazwijmy to, niekomfortowym, przez co banki skłonne są płacić wyższy procent w celu utrzymania bieżącego poziomu. Innymi słowy, około 1,5 biliona USD nadwyżki płynności stworzonej przez FED nie jest już wystarczające dla banków, które szukają płynności. Oznaczałoby to, że nawet skromny kryzys odpływu płynności w dowolnym momencie w przyszłości może mieć bardzo negatywne konsekwencje.

Czytamy komentarze i raporty dużych instytucji zajmujących się zarządzaniem aktywami, obejmujące zarówno okres pierwszego kwartału 2019 jak i miesiąc kwiecień 2019. Większość z nich, zgodnym chórem twierdzi, że wzrost gospodarczy w dłuższej perspektywie pozostaje niezagrożony. Jesteśmy sceptyczni co do tego, uważamy, że gospodarka światowa zwolni i będziemy tego świadkiem w drugim i trzecim kwartale br. Jest wielce prawdopodobne, że jesteśmy w okolicy wierzchołka góry światowej koniunktury i obecny 10 letni cykl kredytowy skończył się. Widzimy wiele zagrożeń, wyceny rynkowe są wysokie, oczekiwania Inwestorów także. Współczynnik zysk do ryzyka jest na nie akceptowalnym poziomie. W raporcie z października 2018 (S&P na poziomie 2745) stwierdziliśmy, że amerykański rynek akcji jest w trakcie pierwszego impulsu spadkowego. Nasz opinia nie zmieniła się, myślimy że ostatni wzrost na rynku wykorzystany został przez „smart money” do dystrybucji akcji. My byśmy tak zrobili.
Według naszej oceny sytuacji, przejście do fazy risk-off jest kwestią krótkiego czasu.

Przewidywany program tymczasowej monetyzacji długu przez FED poprzez instrument „Standing Repo Facility” -SFR, umożliwiający dostęp głównym dilerom FED do płynności na żądanie przy zabezpieczeniu wycenianym ustawowo (nie rynkowo), traktujemy bardziej jako preludium zbliżających się kłopotów niż narzędzie zarządzania długoterminowym wzrostem.

Zarządzanie ryzykiem w wyborze akcji, czyli coś dla tych, którzy chcą mieć akcje w portfelu.

Ryzyko postrzegane jest w różny sposób przez różnych inwestorów. Dla niektórych to tylko kolejne słowo na temat zmienności. Dla innych, jak wygląda portfolio w porównaniu z benchmarkiem.

Pierwszym krokiem w skutecznym zarządzaniu ryzykiem podstawowym jest zrozumienie, co może pójść nie tak na poziomie firmy. Dokładne badania na poziomie przedsiębiorstwa i branży są niezbędne, na przykład w celu ustalenia, jak wrażliwe są zyski firmy na zmiany w otoczeniu makroekonomicznym oraz zidentyfikowanie zagrożeń środowiskowych, społecznych lub związanych z zarządzaniem, które mogą mieć wpływ na wydajność.

Ważne jest kwestionowanie własnych perspektyw. W niektórych przypadkach można to zrobić poprzez współpracę z krótkimi sprzedawcami (short sellers), zazwyczaj pracującymi w funduszach hedgingowych. Ponieważ krótcy sprzedawcy próbują czerpać zyski ze spadku ceny akcji, mają negatywną opinię na temat perspektyw spółki. Rozmawiając z nimi, inwestorzy mogą zidentyfikować potencjalne obszary które można i trzeba poprawić. Może to skłonić nas do ponownego przyjrzenia się kluczowym założeniom lub do zmiany naszych prognoz zwrotu, aby zrekompensować ryzyko, którego pierwotnie nie zauważyliśmy.

Innowacja w zrozumieniu ryzyka na poziomie portfela

Na poziomie portfela zarządzający funduszami akcyjnymi zazwyczaj polegają na szeregu ilościowych modeli ryzyka od zewnętrznych dostawców, aby przetestować odporność portfela na różne zagrożenia. Modele analizujące prawdopodobną reakcję portfela na różne scenariusze mogą pomóc w kontrolowaniu ekspozycji, ale ostatecznie nie zastępują doświadczenia i właściwej oceny sytuacji.
Zarządzający funduszami akcyjnymi z reguły polegają również na modelach ryzyka, które testują ekspozycję portfela na znane ryzyka kraju, branży i różne czynniki ryzyka. Mogą one ocenić, jak tanie lub drogie lub jak duże lub małe są firmy portfelowe w stosunku do ich szerokiego uniwersum inwestycyjnego. Ryzyka, które nie pasują do tych segmentów, są następnie klasyfikowane jako ryzyko specyficzne.
Tradycyjne modele ryzyka mogą potrzebować pomocy. Chociaż ważne jest, aby zrozumieć i kontrolować ekspozycję na czynniki ryzyka, co może mieć duży wpływ na wydajność, to samo podejście może być zbyt statyczne i uproszczone. Wiele innych zagrożeń nie jest związanych z konkretnymi zapasami, ale niekoniecznie łatwo pasuje do standardowych kategorii ryzyka. A sposób, w jaki różne akcje są narażone na takie ryzyko, może się znacznie różnić w czasie.

Analiza skupień wypełnia luki

Analiza ryzyka klastrów jest dobrym uzupełnieniem tradycyjnych narzędzi ryzyka. Ta technika poszukuje skorelowanych źródeł ryzyka, które mogą nie być oczywiste dla ilościowych modeli ryzyka lub analityków podstawowych. Analiza skupień to technika sztucznej inteligencji, która dzieli segmenty na grupy, których zwroty zbliżyły się do siebie w ciągu ostatnich kilku miesięcy. Na przykład, może pomóc w oddzieleniu grup akcji w branży lub danym segmencie, które skorzystają na handlu ryzykiem, gdy rynki nagradzają bardziej ryzykowne aktywa.

Poglądy wyrażone w niniejszym dokumencie nie stanowią badań, nie są poradą inwestycyjną lub handlową i nie muszą odzwierciedlać opinii wszystkich zespołów zarządzających. Są zmienne w czasie.