Obecne inicjatywy restrukturyzacji zadłużenia prawdopodobnie nie spełnią swoich celów, chociaż nowa alokacja SDR przez MFW w wysokości 650 mld USD to krok we właściwym kierunku. Inicjatywa zawieszenia obsługi długu G20/Klubu Paryskiego – Debt Service Suspension Initiative (DSSI) ma tę zaletę, że po raz pierwszy włączy Chiny do skoordynowanej inicjatywy umorzenia długów.

Zmieniający się krajobraz wierzycieli długu publicznego (posiadacze euroobligacji, Chiny, Indie i niektóre kraje Bliskiego Wschodu) preferuje dług z pierwszeństwem spłaty (seniority debt) i powoduje zwiększone ryzyko obsługi zadłużenia – przejście od tradycyjnego (koncesjonowanego) do prywatnego i komercyjnego długu komplikuje restrukturyzację zadłużenia i pozostawia mniej miejsca na umorzenia długów.

Pomimo trwającego globalnego ożywienia gospodarczego (+5,5% w 2021 r., najszybsze ożywienie w ciągu ostatnich 40 lat), w ciągu najbliższych dwóch lat spodziewamy się zwiększonego zagrożenia zadłużeniem w krajach wschodzących (EM), a zwłaszcza w krajach najsłabiej rozwiniętych (LDC) oraz dalszych obniżek ratingów państw, w tym również niewypłacalności – kraje o niskich dochodach będą potrzebowały minimum 450 mld dolarów, aby sfinansować wydatki związane z Covid-19, odbudować lub zachować rezerwy walutowe i zrekompensować długotrwałe blizny po kryzysie.

Koordynowane przez MFW „Wspólne ramy” mają na celu zaoferowanie równych warunków restrukturyzacji dla wszystkich wierzycieli, w tym wierzycieli prywatnych, poprzez zastosowanie podejścia „każdego z osobna” – koordynacja, przejrzystość i akceptowalność będą głównymi wyzwaniami dla osiągnięcia zadowalającego porozumienia w sprawie restrukturyzacji zadłużenia ze wszystkimi zainteresowanymi stronami. Biorąc pod uwagę przytłaczający udział posiadaczy euroobligacji, oficjalni wierzyciele naciskają obecnie na zaangażowanie sektora prywatnego w restrukturyzację zadłużenia, aby zapewnić „sprawiedliwy” podział obciążeń.

Nasze najważniejsze spostrzeżenia to:

W ciągu ostatnich dziesięciu lat rośnie podział na obciążenia związane z obsługą zadłużenia między gospodarkami rozwiniętymi a innymi gospodarkami.

Covid-19 zwiększył rosnące obciążenia odsetkowe. Rozpiętość między kosztami obsługi długu krajów AE i LDC wzrosła w szczególności w 2020 r., do 9,5 pp z 7,4 pp w 2019 r.

Wiele krajów wschodzących i krajów o niskich dochodach może zostać uwięzionych w pętli niskiego wzrostu i wysokiego zadłużenia. Ze względu na ograniczoną przestrzeń fiskalną i strukturalnie słabą bazę dochodów, większość krajów rozwijających się nie była w stanie zaangażować się w bodźce fiskalne na dużą skalę w celu pobudzenia wzrostu po Covid19 i zapewnienia obsługi zadłużenia.

Żadna z obecnie omawianych inicjatyw nie przyniesie wystarczającego wsparcia, aby pokryć luki finansowe krajów rozwijających się. Ponadto nadal nie jest jasne, jak włączyć posiadaczy euroobligacji i Chiny do rozmów restrukturyzacyjnych. Nowa alokacja MFW w wysokości 650 mld dolarów SDR jest w drodze i pozostaje pytanie, czy to wystarczy.

W obecnej sytuacji międzynarodowej nie spodziewamy się, że w 2021 r. zostanie wypracowane kompleksowe rozwiązanie, które dałoby wyjście krajom pogrążonym w długach. Mimo to umorzenie długów zwykle przynosi jedynie chwilową ulgę, podczas gdy promowanie wzrostu kierowanego przez sektor prywatny może być długotrwałym rozwiązaniem.

Dług korporacyjny Chin

Zważywszy, że około 18% globalnych papierów dłużnych znajdujących się w obrocie ma ujemną rentowność, inwestorzy coraz częściej szukają okazji do zwiększenia rentowności na aktywach rynków wschodzących o wyższym ryzyku. W tym kontekście Chiny okazały się być atrakcyjnym wyborem, biorąc pod uwagę prężną gospodarkę, stabilną walutę i stosunkowo płynny rynek instrumentów o stałym dochodzie. Pomimo początkowych odpływów w marcu 2020 r., inwestorzy nieprzerwanie celują w aktywa rynków wschodzących (EM) które, ze względu na wyższy profil ryzyka i denominację waluty excore, oferują interesującą możliwość zwiększenia zysków. W różnych segmentach chińskiego rynku instrumentów o stałym dochodzie, rynek obligacji skarbowych denominowanych w CNY przyciągał coraz większą uwagę inwestorów, zważywszy jego stabilne i atrakcyjne warunki uwzględniany jest w różnych światowych indeksach. Jednak ostatnie głośne przypadki niewypłacalności wstrząsnęły wiarą inwestorów w dorozumianą ochronę państwa. Weźmy na przykład China Huarong Asset Management Company, centralnego SOE, który ogłosił, że nie jest w stanie dotrzymać terminu spłaty zobowiązań wyznaczonego na rok fiskalny 2020. Nastąpiła wyprzedaż długu, co spowodowało spadek cen obligacji do około 60 centów za dolara. Doprowadziło to do tego, że kilka dobrze znanych chińskich firm o ratingu inwestycyjnym, w tym Tencent, wstrzymało emisję nowych obligacji, podczas gdy niektóre inne obligacje państwowe i finansowe były przedmiotem obrotu notowane z większym dyskontem do ceny nominalnej. Huarong jest największym w Chinach (RMB1.7trn) i jednym z czterech wyznaczonych przez państwo zarządców zadłużenia znajdującego się w trudnej sytuacji, co skutkuje bliskim powiązaniem z wieloma instytucjami finansowymi on-shore. Huarong i jego spółki zależne mają łącznie 23 mld dolarów długu w walutach obcych i 19 mld dolarów długu w walucie lokalnej. Ze względu na stosunkowo duże zadłużenie, w spółkę bezpośrednio lub pośrednio inwestuje wielu inwestorów krajowych i zagranicznych. Huarong jest również uważany za systemowy w chińskim systemie finansowym ze względu na jego charakter operacyjny i historię.

Chińskie władze poinformowały w jaki sposób zamierzają postępować z Huarongiem, wskazując, że chcą zabezpieczyć strategiczną rolę firmy, aby mogła kontynuować swoją podstawową działalność polegającą na zarządzaniu aktywami znajdującymi się w trudnej sytuacji i zreformować ją poprzez sprzedaż aktywów i linii biznesowych niezwiązanych z podstawową działalnością – co traktujemy jako znak determinacji w dalszym oczyszczaniu kraju ze złych długów i zagwarantowaniu stabilności finansowej. W szerszej perspektywie docelowej, utrzymanie stabilności finansowej było i pozostaje najwyższym priorytetem dla chińskiego rządu, który z pewnością ma silne pragnienie i niezbędne narzędzia (wysoki poziom rezerw walutowych i możliwy do opanowania poziom długu publicznego, głównie krajowego), aby kontrolować wzrost ryzyka systemowego.

W średnio- i długoterminowym horyzoncie inwestycyjnym stosunek ryzyka do zwrotu z chińskiego kredytu pozostaje bardzo atrakcyjny. Dzieje się tak, ponieważ chiński rynek instrumentów o stałym dochodzie jest rynkiem wartym biliony dolarów +, który ma średni rating BBB, z ponad 3% rekompensatą zysków zarówno w walucie lokalnej, jak i twardej. W porównaniu z innymi odpowiednimi rynkami EM rynek chiński jest bardzo atrakcyjny, zwłaszcza biorąc pod uwagę obecne środowisko o niskich zyskach. Duża i stabilna baza lokalnych inwestorów, dość stabilny kurs walutowy i zdeterminowany organ rządowy z pewnością przemawiają za wewnętrzną wartością atrakcyjności gospodarczej Chin. Szybkie odbicie gospodarcze (PKB wzrósł o 2,3% w 2020 r., podczas gdy w większości innych głównych gospodarek się skurczył) pozwoliło chińskim władzom rozpocząć zacieśnianie polityki już w IV kwartale 2020 r., wyprzedzając globalny trend. Wszystko to zapewniło dobre wyniki CNY w 2020 r., z 6,5% aprecjacją w stosunku do USD i 3,7% aprecjacją w stosunku do koszyka walut (indeks CFETS RMB) w ciągu roku. Chiny mają ambitny długoterminowy plan reform strukturalnych w celu zapewnienia płynnego przejścia na niższy potencjalny wzrost w miarę dojrzewania gospodarki . Częścią strategii „podwójnego obiegu” (dual circulation), która została po raz pierwszy wprowadzona w maju 2020 r., jest liberalizacja rachunków kapitałowych i internacjonalizacja renminbi. W tym celu kontynuowane będą wysiłki, aby chińskie akcje i obligacje były bardziej zorientowane na rynek oraz reformy mające na celu ułatwienie zagranicznym inwestorom dostępu do chińskich rynków kapitałowych. Zezwolenie nierentownym przedsiębiorstwom państwowym na niewypłacalność pozbawia rząd stosowania instrumentu ukrytych gwarancji, które dopuszczają pokusę nadużyć. Chiny zobowiązały się do przyspieszenia rozwoju ekologicznego i niskoemisyjnego okrągłego systemu rozwoju gospodarczego. W lutym 2021 r. rząd Chin (poprzez Radę Państwa), wydał wytyczne, których celem jest osiągnięcie szczytowych emisji dwutlenku węgla do 2030 r. i osiągnięcie neutralności pod względem emisji dwutlenku węgla do 2060 r.

Lato na horyzoncie

Zbliżające się lato to dla wielu największych gospodarek świata okres znoszonych ograniczeń społecznych, a ekspansywna polityka fiskalna wspiera wzrost. Konsumenci, zapełnieni gotówką z odroczonych wydatków i hojnych środków wspierania dochodów, prawdopodobnie rozpoczną pewną „konsumpcję nadrabiającą zaległości”. Widzimy wczesne dowody tego silniejszego popytu. Po stronie podaży istnieją dowody na napięty rynek pracy w tych gospodarkach, w których łagodzą ograniczenia społeczne. Liczba miejsc pracy w Stanach Zjednoczonych odnotowała rekordowy wzrost, a coraz więcej osób przenosi pracę, chociaż liczba zatrudnionych pozostaje ograniczona, co maluje obraz ograniczonej podaży siły roboczej. Popyt na towary jest również silny, a wiele branż wciąż uzupełnia zapasy w następstwie sporu handlowego między Chinami a Stanami Zjednoczonymi przed pandemią. Zakłócenia produkcyjne i zablokowanie Kanału Sueskiego na początku tego roku dodatkowo przyczyniły się do ograniczenia podaży i popytu. Połączenie silnego popytu na towary i usługi oraz ograniczonej podaży towarów i pracy już powoduje inflację. W Chinach inflacja cen producentów wzrosła do 9% rocznie, zmuszając rząd do interwencji na niektórych rynkach surowców. W Stanach Zjednoczonych płace wzrosły w maju o 0,5%, pomimo niekorzystnego efektu mieszanego spowodowanego ponownym podjęciem pracy przez znacznie większą liczbę pracowników na niskopłatnych stanowiskach pracy. Wskaźniki inflacji zasadniczej w głównych gospodarkach świata są różne, ale wszystkie rosną. Podczas gdy inflacja przyspiesza, trudno przewidzieć, jak długo potrwa. Co więcej, w gospodarce światowej mogą nastąpić istotne zmiany, które mogą mieć wpływ na inflację. Pewną rolę mogą odgrywać zmiany strukturalne, w tym starzenie się populacji, zwiększona automatyzacja, ekologizacja gospodarki i deglobalizacja.

Ożywienie wzrostu przyczynia się do wzrostu inflacji i oczekiwań, że ​​z czasem polityka pieniężna zostanie zacieśniona. Perspektywa wyższych stóp procentowych powoduje wzrost rentowności obligacji, a co za tym idzie spadek cen obligacji, co wpływa na wyniki portfeli stałego dochodu. Może to również podważyć wyceny akcji, ponieważ do wyceny przyszłych zysków spółek stosuje się (wyższe) stopy procentowe. Firmy z sektorów wzrostu były bardziej wrażliwe na te ruchy, ponieważ wyższy udział w wartości takich firm wynika z wysokich oczekiwań co do wzrostu w przyszłości. Jednak akcje mają również ekspozycję na gospodarkę realną, a oczekiwania dotyczące zysków powinny zostać wzmocnione przez oczekiwania lepszego wzrostu gospodarczego. Nadal faworyzujemy te sektory i regiony, które są narażone na cykliczne ożywienie koniunktury.