Globalne rynki akcji wzrosły w drugim kwartale, napędzane działaniami stymulacyjnymi i postępem w walce z wirusem. Inwestorzy stają w obliczu nowych zagrożeń w trzecim kwartale, przedsiębiorstwa i poszczególne kraje liczą koszty pandemii i przygotowują się do drugiej fali wirusa.

Po załamaniu w pierwszym kwartale, kursy akcji wzrosły w kwietniu, maju i czerwcu, w wyniku otwarcia się wielu gospodarek i reaktywacji aktywności biznesowej. Pod koniec II kwartału stopy zwrotu z akcji nieco się zmniejszyły. Zwiększona zmienność utrzymywała się, indeks MSCI World wzrósł o 18,5% w drugim kwartale, pozostając 5,3% poniżej poziomu z początku roku. Amerykańskie akcje wiodły prym na rynkach rozwiniętych, akcje japońskie i brytyjskie osiągnęły gorsze wyniki.

Skrajne emocje wśród Inwestorów

To odbicie wywołało mieszane emocje. Inwestorzy uznali najprawdopodobniej, że 20% spadek cen światowych akcji w pierwszym kwartale okazał się przejściowy. Była to również lekcja inwestowania, jak zachować spokój podczas paniki rynkowej. Sprzedając w czasie krachu, inwestorzy ryzykują zablokowanie strat i poświęcenie potencjału odbudowy, ponieważ precyzyjne określenie punktów zwrotnych na rynku jest kwestią trudną. Ryzyko jest wysokie. Wyniki rynkowe pod koniec kwartału wskazują, że rosnące liczby przypadków COVID-19 mogą wywołać kolejną falę przeceny (czego spodziewamy się jesienią). Mimo poprawy danych makroekonomicznych, gospodarka światowa przechodzi największą recesję we współczesnej historii.

W dużej mierze wzrost odzwierciedla fakt, iż najgorsze obawy inwestorów zostały rozwiane. Droga do trwałego ożywienia będzie trudna, całkowity globalny krach lub długotrwała depresja wydają się obecnie mało prawdopodobne, biorąc pod uwagę zobowiązania finansowe i monetarne w zakresie stymulacji rządów i banków centralnych. W istocie oczekuje się, że stopy procentowe pozostaną na historycznie niskim poziomie przez kilka lat, co jeszcze bardziej zmniejszy atrakcyjność obligacji rządowych. Powoduje to również kompresję stóp dyskontowych stosowanych przez inwestorów do wyceny wartości bieżącej przyszłych przepływów pieniężnych przedsiębiorstw, co sprawia, że ​​te przepływy pieniężne są dziś bardziej wartościowe. Zyski rynkowe wynikały również z gwałtownego wzrostu wolumenów handlu detalicznego. A przy rekordowych ilościach gotówki ulokowanych w funduszach rynku pieniężnego, istnieje mnóstwo stłumionej siły nabywczej, którą można wykorzystać, gdy zaufanie wzrośnie.

Rynek nie rośnie szeroko, lecz z uwzględnieniem poszczególnych sektorów

Rynkowe zaufanie różni się w zależności od sektora. W drugim kwartale notowania wielu spółek technologicznych nadal rosły, ponieważ inwestorzy nagradzali firmy umożliwiające pracę zdalną, zakupy i inne czynności związane z domem (stay at home stocks). Sektory cykliczne przewyższały sektory defensywne. Jednak fundusze finansowe nadal borykały się z problemami z powodu niskich stóp procentowych i podwyższonego ryzyka niewypłacalności. Akcje wartościowe (value stocks), które obejmują dużą część banków, w dalszym ciągu osiągały wyniki gorsze niż akcje wzrostowe (growth stocks). Skrajnym przypadkiem jest Russell 1000 Growth Index, w którym pięć spółek stanowi obecnie rekordowe 36,9% całego benchmarku. W ogólnych globalnych testach porównawczych, te same nazwy ( Microsoft, Apple, Amazon, Alphabet, Facebook) mają większą łączną wagę niż rynek dowolnego kraju innego niż USA. W rezultacie, akcje amerykańskie stanowią obecnie 66% MSCI World, w porównaniu z zaledwie 30% trzy dekady temu.

Co nas czeka

Inwestorzy powinni przygotować się na więcej niespodzianek, ponieważ ryzyko wirusa utrzymuje się. Wiele firm wstrzymało publikacje prognoz dotyczących zysków w raportach za pierwszy kwartał, co doprowadziło do bardzo dużego rozrzutu prognoz wyników. Inwestorzy powinni uzyskać większą jasność co do tego, które firmy lepiej radzą sobie ze skutkami pandemii, a które nie, ponieważ sezon zysków drugiego kwartału rozpoczyna się w tym miesiącu. W takim środowisku inwestorzy, których proces badawczy ma swoje źródło w głębokiej wiedzy branżowej i firmowej, będą mieli przewagę.

Inwestowanie w obliczu kryzysu związanego z COVID-19 wymaga opracowania długoterminowych prognoz przepływów pieniężnych, które odzwierciedlają wysoce niepewne otoczenie. Sektory i branże zostaną ponownie zdefiniowane, ponieważ słabsze firmy upadną, a silniejsze będą się rozwijać. Wymaga to zbadania bilansów i współpracy z kierownictwem przedsiębiorstw w celu ustalenia, które firmy podejmują rozsądne decyzje strategiczne, które pozwolą odróżnić zwycięzców od przegranych w obliczu obecnego kryzysu.
Powinniśmy przyzwyczaić się do zmienności jako cechy definiującej dzisiejsze rynki, nie dopuszczając do gwałtownych wahań w żadnym kierunku, które mogą zniweczyć cele strategiczne. Rewizja tolerancji na ryzyko w niestabilnym świecie i odpowiednio zdywersyfikowana ekspozycja z pewnością pomogą. Obecnie istnieje wiele sposobów na wykorzystanie długoterminowego potencjału kapitału przy różnych poziomach ochrony przed spadkami. Warto również spojrzeć na ekspozycje regionalne i stylowe, aby upewnić się, że alokacja nie jest nadmiernie podatna na podwyższone wyceny lub koncentracje krajów, które mogą gwałtownie zmienić się.

Możliwym jest, że rynki akcji mogą wznieść się ponad poważny szok egzogeniczny, jeśli otrzymają wystarczającą pomoc z zewnątrz. Ale wzorce wydajności nie były jednakowe. W miarę rozwoju kryzysu, unikanie najbardziej wrażliwych przedsiębiorstw i identyfikowanie przedsiębiorstw, które utrzymają się na rynku, będzie konieczne do generowania długoterminowych dodatnich stóp zwrotu na rynku, który w wyniku recesji i ożywienia może nadal odzwierciedlać szerokie rozproszenie wyników.

Ceny akcji vs fundamenty

Wzrost cen na amerykańskim rynku akcji, który rozpoczął się 23 marca, zaskoczył i często zmylił niejednego inwestora profesjonalnego. Wśród najważniejszych, wymieniłbym cztery najważniejsze wyjaśnienia dotyczące obecnego oddzielenia cen na rynku akcji w USA od podstaw ekonomicznych:

• Rozbieżne oczekiwania w postaci ożywienia gospodarczego i konsensusu ekonomistów.
• Rozbieżne oczekiwania dotyczące zysków między sektorami lub akcjami (FAANG).
• „Rynki Pawłowa” reagujące na zapowiedzi ekspansywnej polityki monetarnej i/lub fiskalnej.
• Rajd techniczny, którego dynamika pochodzi od nowych inwestorów i jest wzmacniana przez systematyczne strategie inwestycyjne.

Uważam, że dwa ostatnie argumenty są najbardziej przekonujące. Oczekiwania nowych inwestorów detalicznych kształtują się w innych grupach zainteresowań niż w przypadku profesjonalnych lub doświadczonych inwestorów detalicznych: dominują nie media finansowe, ale społecznościowe (sieci lifestylowe). Zachowania inwestycyjne „nowych detalistów” wskazują na alarmujący stopień podejmowania ryzyka (świadomie lub z powodu braku wiedzy finansowej), również poprzez szerokie stosowanie instrumentów pochodnych. W niektórych segmentach rynku „nowi detaliści” osiągnęli już duże znaczenie. Obecne warunki na amerykańskim rynku akcji wydają się być kruche ze względu na oddzielenie się od czynników fundamentalnych i wysoce spekulacyjne uzasadnienie inwestycji, a także ryzyka regulacyjne i operacyjne.

Rozbieżne oczekiwania dotyczące zysków między sektorami lub akcjami (FAANG)

Mamy do czynienia z rozbieżnymi oczekiwaniami inwestorów działających na rynkach akcji, obligacji i organizacji międzynarodowych oraz decydentów, co do kształtu ożywienia gospodarczego w USA. Na dzień dzisiejszy rynek akcji wycenia szybkie ożywienie w całej gospodarce USA, przy czym S&P 500 miałoby powrócić do poziomu EPS sprzed kryzysu w 1Q 2021 r. Tymczasem organizacje międzynarodowe (MFW, OECD) i konsensus ekonomistów twierdzą, że ożywienie gospodarcze będzie znacznie wolniejsze, a poziom sprzed kryzysu zostanie osiągnięty dopiero rok później, w połowie 2022 r. Oznacza to najprawdopodobniej, że Inwestorzy spodziewają się, że duże amerykańskie spółki notowane na giełdzie będą rosły zdecydowanie szybciej niż reszta gospodarki USA, co w konsekwencji powoduje wzrost indeksów akcji w USA.

Rozproszenie sektorowe

Drugim prawdopodobnym wyjaśnieniem jest to, że amerykańskie rynki akcji nie odzwierciedlają oczekiwań co do rozwoju całej gospodarki, a jedynie przedstawiają bardzo wysokie oczekiwania dotyczące zysków dla niektórych sektorów, zwłaszcza akcji technologicznych (FAANG). Ze względu na ich ważne wagi w głównych indeksach akcji w USA, zgodnie z tym wyjaśnieniem cały rynek został pociągnięty w górę przez tę pro-technologiczną rotację sektora. Okresy dużego rozproszenia były historycznie kojarzone z niestabilnymi warunkami rynkowymi i były wiarygodnym wskaźnikiem wyprzedzającym dla przyszłych korekt. Oznacza to, że aby ten wzrost napędzany technologią był trwały, dochody sektora musiałyby stać się w dużej mierze niezależne od gospodarki realnej lub zbudowane na zrównoważonej rencie ekonomicznej.

Rynki Pawłowa

Trzecie wyjaśnienie jest takie, że ruchy na rynku nie są już oparte na podstawowych wskaźnikach wyceny, a jedynie reagują na zapowiedzi ekspansywnych środków polityki pieniężnej i/lub fiskalnej, w wyniku czego czas reakcji między ogłoszeniem a wzrostem na giełdzie stał się coraz krótszy. Podczas kryzysu Covid-19, reakcja na ogromny pakiet stymulacyjny fiskalny i monetarny była niemal natychmiastowa, a nawet przedwczesna. W konsekwencji rynek akcji zintegrował skuteczność tych środków politycznych i nie wymaga już żadnych twardych dowodów (np. czy FED naprawdę kupuje to, co twierdzi, że kupi). Można powiedzieć, że decydenci stali się wiarygodni w świadomości rynków kapitałowych tak bardzo, że mogą wywołać warunkową reakcję Pawłowa „Kupuj” zwykłą zapowiedź. Paradoksalnie, ta wiarygodność procesu tworzenia polityki mogła stać się nowym źródłem luki strukturalnej, ponieważ decydenci muszą teraz w pełni sprostać oczekiwaniom rynku, które mogły stać się i stały wygórowane.

Dynamika sprzedaży detalicznej

Czwartym wyjaśnieniem jest to, że jest to techniczny wzrost, którego dynamika pochodzi z sektora handlu detalicznego i jest wzmacniana przez systematyczne strategie, takie jak parytet ryzyka i trend CTA.

Inwestorzy instytucjonalni nie napędzali najnowszego rajdu. Wręcz przeciwnie, ich stan posiadania w funduszach rynku pieniężnego silnie wzrósł od początku roku. Dużo niższa płynność na rynku kontraktów terminowych wskazuje, że jest niewielu aktywnych inwestorów instytucjonalnych uczestniczących w tym rynku. Posiadając 34% krajowych udziałów kapitałowych, amerykańskie gospodarstwa domowe mają masę krytyczną, aby poruszyć rynek. Jednak w przeszłości mieli tendencję do stosowania strategii kup i trzymaj, a ich pojawienie się na rynku było często sygnałem, że rajd się kończy. Brokerzy typu NEO, tacy jak Robinhood i Citadel Securities, obniżyli barierę wejścia na rynek akcji. Poszerzyli również gamę dostępnych produktów (akcje typu split, opcje, certyfikaty lewarowane) i zredukowali koszt transakcji prawie do zera. Może to wyjaśniać silny wzrost wolumenu dziennych transakcji na amerykańskich internetowych platformach brokerskich. Można powiedzieć, że neobrokerzy przenieśli zestaw narzędzi z Wall Street na Main Street. Tak więc, nawet jeśli tylko niewielka część inwestorów detalicznych uaktywniła się na tych nowych platformach i tylko niewielka część ogromnych dodatkowych oszczędności (stopa oszczędności od 8,2% w lutym do 33% w kwietniu) i rządowy bodziec został skierowany na te platformy , jest duża szansa, że ​​w związku z wysokimi obrotami inwestorzy indywidualni wywierają obecnie znaczący wpływ w ustalaniu cen na rynkach akcji.