Raport rynkowy: Czerwiec 2019

dn. 25.07.2019 * Czas czytania: 15 min.

 
Print Friendly, PDF & Email
 

USA – przegląd sytuacji ekonomicznej

Perspektywy gospodarcze USA są pozytywne, ale z dużą dawką niepewności. Stopa bezrobocia jest niska, płace rosną nieznacznie, a wzrost PKB jest solidny. Wewnętrzna sytuacja w polityce USA dotycząca handlu, deficytu, imigracji i spraw zagranicznych oferuje dużą dawkę niepewności.

W maju gorsze dane z produkcji przemysłowej i inne dane krajowe skłoniły niektórych prognostów do przedstawienia obniżonych szacunków wzrostu PKB w drugim kwartale.

Sprzedaż detaliczna spadła w kwietniu, podobnie jak wskaźnik produkcji przemysłowej Rezerwy Federalnej po raz trzeci w ostatnich miesiącach.

Przy wszystkich wzlotach i upadkach szacujemy tempo wzrostu PKB w 2019 r. na 2,5-2,7 proc. r/r.

Obserwujemy rosnący protekcjonizm, wojny handlowe oraz ich wpływ na dobrobyt USA i oczywiście rosnący deficyt, zadłużenie i korespondujące z nimi ryzyko rosnących kosztów obsługi długu.

Jak trudne może być utrzymanie wszystkich rosnących amerykańskich usług rządowych, „co jeśli”…

W dalszej części artykułu przedstawiam scenariusz „co jeśli”, obejmujący podwyżki stóp procentowych, aby pokazać, jak trudne może być utrzymanie wszystkich rosnących amerykańskich usług rządowych przy jednoczesnym budowaniu większej ilości długu.

Administracja Prezydenta D.T stopniowo przesuwa amerykańskie obciążenia podatkowe z dochodów i zysków na konsumpcję. Obniżono podatek dochodowy od osób fizycznych i od osób prawnych oraz wprowadzono taryfy na towary konsumpcyjne i produkcyjne. Odbyło się to bez debaty kongresowej i bez wspomnienia Białego Domu, że Ameryka ma teraz rosnący krajowy podatek od sprzedaży oparty na taryfach.

Podatki osobiste spadły z 1,648 bln USD w czwartym kwartale 2017 r. do 1,633 bln USD w IV kw. 2018 r., co oznacza zmniejszenie o 15 mld USD – niby mało, ale musimy pamiętać że około 43 procent Amerykanów nie płaci podatków dochodowych.

Podatek dochodowy od osób prawnych spadł do 161 mld USD w IV kwartale 2018 r. z 264 mld USD w IV kwartale 2017 r., co oznacza spadek o 103 mld USD. To już są poważne sumy.

Taryfy lub tzw. opłaty celne – w IV kwartale 2018 r. zebrano 72,3 mld USD, w porównaniu z 40 mld USD w IV kw. 2017 r., przynosząc zysk w wysokości 32 mld USD. Najprawdopodobniej nie wszystkie 72,3 miliarda dolarów zostały przekazane konsumentom.

Według raportu Biura Budżetowego Kongresu ze stycznia 2019 r., pięć głównych kategorii wydatków na wydatki rządu federalnego w 2018 r. przedstawiało się następująco:

  • Świadczenia z zabezpieczenia społecznego: 982 mld USD;
  • Medicare: 704 mld USD;
  • Wojsko: 622 mld USD;
  • Medicaid: 389 miliardów dolarów;
  • Odsetki netto od długu publicznego: 325 mld USD.
  • Spośród pięciu największych, płatności odsetkowe wzrosły najszybciej, o 19,2 procent w 2018 roku.
  • Każda z pozostałych kategorii wzrosła o mniej niż 10 procent w tym samym okresie.

Przypuśćmy, że średnia stopa procentowa płacona przez rząd z tytułu zadłużenia wzrasta od poziomu 2,45 proc. w 2018 r. do poziomu 3,20 proc. z grudnia 2008 r.

Amerykańskie koszty odsetek od zadłużenia wzrosłyby z 343 miliardów dolarów do 422 miliardów dolarów. Aby sfinansować ten wyższy koszt odsetek, administracja musiałaby dokonać cięć we wszystkich innych kategoriach – w wielkiej piątce i poza nią – lub pożyczyć jeszcze więcej, co oczywiście oznaczałoby więcej całkowitego zadłużenia, a nawet więcej kosztów odsetek.

FED próbuje wyjść sytuacji naprzeciw

FED na początku czerwca nie zmienił stopy referencyjnej, ale również zasygnalizował bardzo wysokie prawdopodobieństwo obniżek w tym roku. W przeszłości obniżki stóp były oznaką kłopotów – zazwyczaj dokonywane w odpowiedzi na wolniejszy wzrost i rosnące bezrobocie. Jednak tym razem dane dotyczące wzrostu nie wykazują słabości.

W przeszłości FED czekał na wyraźne dowody tego, że gospodarka boryka się z trudnościami, wówczas obniżał stopy. Był to raczej wyścig, by ratować gospodarkę znajdującą się już w niebezpieczeństwie, zamiast szukać rozwiązań kłopotów gospodarczych w zarodku. Tym razem FED ma nadzieję uniknąć powtórki i otwiera drzwi do obniżek stóp jeszcze tego lata.

Co skłoniło FED do zmiany swojego playbooka w tym cyklu?

To blizna z ostatniego cyklu. Wtedy bankierzy centralni na całym świecie obniżali stopy do zera lub nawet niżej podczas Wielkiej Recesji i nadal musieli uciekać się do luzowania ilościowego (QE), kontroli krzywej dochodowości i innych niekonwencjonalnych narzędzi politycznych, aby powstrzymać depresję. Wśród decydentów powszechny jest dziś pogląd, że niekonwencjonalne narzędzia nie były tak skuteczne, jak się spodziewano: potrzeba dużo QE, aby uniknąć depresji.

Stawka stopy amerykańskiej polityki monetarnej waha się obecnie od 2,25% do 2,50%, czyli stanowi mniej więcej połowę jej poziomu wyjściowego przed ostatnią recesją. Jest prawie pewne, że kolejna recesja zmusi FED do ponownego zejścia do poziomu zero i powrotu do niekonwencjonalnych narzędzi. FED podejmie te kroki jeśli to będzie konieczne, ale jesteśmy pewni, że woleliby tego nie robić. Lepiej teraz obniżyć stopy i, miejmy nadzieję, zapobiec recesji, niż czekać i być zmuszonym do reagowania.

Bycie prewencyjnym nie przychodzi bez ryzyka. Szybkie poruszanie się po stopie procentowej może dostarczyć zbyt wiele paliwa dla gospodarki, powodując przegrzanie lub bańkę na rynku finansowym. Ale inflacja jest nadal znacznie poniżej celu FED, więc ryzyko przegrzania wydaje się w tej chwili minimalne.

Bańki spekulacyjne na rynkach finansowych są tematem pilnym, ale FED uważa, że ​​lepsze regulacje i zwiększone wymogi kapitałowe uczyniły banki bezpieczniejszymi. Banki były oczywiście kanałem, za pośrednictwem którego ostatni kryzys rozprzestrzenił się z rynków finansowych na gospodarkę realną. Czas pokaże, czy zaufanie FED-u do jego struktury regulacyjnej jest dobrze umiejscowione. Sądzimy, że ich stanowisko w najbliższym czasie pozwoli ryzykować bańki rynkowe, aby uniknąć spadku poniżej krzywej ekonomicznej.

Czy nowoczesna teoria monetarna (MMT) przejdzie do głównego nurtu?

Wydawanie większej ilości pieniędzy na programy społeczne jest klasycznym priorytetem polityki populistycznej. Namacalna pomoc jest najłatwiejszym sposobem przekonania obywateli, że rząd dba o ich najlepsze interesy. MMT oferuje teoretyczne ramy pozwalające na zwiększenie wydatków bez konieczności odpowiedzi na znacznie trudniejsze pytanie: jak za to zapłacić.

Dowody z obecnego cyklu zdają się być w zgodzie z powyższymi tezami. W przeciwieństwie do tego, co wielu ludzi sądziło, póki co, ogromny wzrost emisji długu publicznego w Stanach Zjednoczonych i innych głównych krajach na świecie nie spowodował podwyżek stóp procentowych ani nie doprowadził do gwałtownej emisji inflacji globalnej. Jest to wynik przewidziany przez MMT, ale nie to czego oczekiwaliby ekonomiści nastawieni na oszczędności.

Bezpośrednią troską MMT jest widmo hiperinflacji, które wydaje się dziś naciągane. Większość banków centralnych, w tym amerykańska Rezerwa Federalna, usiłuje podnieść oczekiwania inflacyjne i inflację. Aby MMT mogło działać tak długo, jak to teoretycznie zakładano, inwestorzy muszą mieć pewność, że rząd jest w stanie wkroczyć i kontrolować sytuację. Jeśli wyższe wydatki rządowe posuną się zbyt daleko, decydenci będą musieli być gotowi i zdolni do podniesienia podatków lub ograniczenia wydatków.

Biorąc pod uwagę impas jaki widzimy dzisiaj w amerykańskim systemie politycznym, ten wynik nie wydaje się bardzo prawdopodobny. A jeśli rynki nie wierzą w obietnicę przyszłej dyscypliny fiskalnej, polityka nie będzie wiarygodna. W rezultacie oczekiwania inflacyjne i sama ingerencja mogą wzrosnąć znacznie szybciej.

Dzięki MMT stosującej politykę fiskalną zamiast polityki pieniężnej w celu zarządzania podażą i popytem, ​​rząd jest odpowiedzialny za alokację kapitału i podejmowanie decyzji inwestycyjnych. Naszym zdaniem może to prowadzić do mniej efektywnych wyników niż stosowanie stóp procentowych, aby zachęcić sektor prywatny do alokacji kapitału i dokonywania inwestycji.

Oczywiście niektóre aspekty gospodarki wymagają wydatków rządowych. Ale w pewnym uproszczeniu uważamy, że decyzje inwestycyjne podejmowane przez sektor prywatny pod wpływem polityki pieniężnej prawdopodobnie będą bardziej skuteczne w długim okresie.

Uważamy, że wielu w systemie politycznym podziela nasze obawy, więc nie oczekujemy, że MMT formalnie zastąpi obecną strukturę gospodarczą. Niektóre z zasad polityki MMT będą bardzo wpływowe, ponieważ wyrosły z populistycznego impulsu. Oznacza to, że prawdopodobnie zobaczymy trwałe deficyty budżetowe, rosnący dług państwowy i z czasem, politykę mającą na celu zwiększenie wydatków społecznych i korzyści.

Globalna gospodarka w połowie 2019 roku

Oczekujemy + 2,5% globalnego wzrostu w 2019 r. i 1.9% w 2020 r. 

Nieprzewidziane kanały transmisji okazały się mieć silniejszy niż oczekiwano wpływ, szczególnie w zakresie reakcji na rynkach finansowych (ucieczka do jakości, superszybkie banki centralne, niższe ceny towarów) i koszt niepewności dla gospodarki. Niska presja inflacyjna może zostać zatrzymana przez stres na cieśninie Hormuz. W konsekwencji zrewidowaliśmy nasze prognozy handlowe w dół w latach 2019 i 2020 r. (+ 2,2% w ujęciu ilościowym w tym roku i + 2,0 % w 2020 r., po + 3,8% w 2018 r.).

Ryzyko polityczne nie zmniejsza się.

Konflikt handlowy może obejmować kilka pól bitew poza rywalizacją USA i Chin. Wydaje się, że interwencjonizm, rozrzutność publiczna i trudne dogmaty nadal generują hałas rynkowy, ale ograniczone efekty są widoczne w przypadku zaufania gospodarstw domowych i przedsiębiorstw.

Oczekiwania inflacyjne i ogólna tendencja spłaszczania krzywej dochodowości odzwierciedlają gorsze perspektywy gospodarcze. Konsensus ekonomistów znacznie zrewidował swoje prognozy wzrostu PKB w ostatnich miesiącach, co towarzyszy utracie zaufania na rynku pieniężnym. Na razie istnieje rozdźwięk między fundamentami a rynkiem akcji, który pozytywnie zareagował na gołębie sygnały banków centralnych. Nadal uważamy, że credit event w segmencie korporacyjnym może wystąpić w Stanach Zjednoczonych, po impasie w dyskusjach budżetowych i szoku zaufania. Kolejna dekoniunktura sprawdzi zdolność do robienia właściwych rzeczy we właściwym czasie w obliczu recesji, ponieważ tradycyjne narzędzia polityki i współpraca międzynarodowa są osłabione. Bardzo ważne będą bufory prywatne.

Biorąc pod uwagę wielkość obecnego szoku globalnej niepewności (spór handlowy między USA a Chinami, dług publiczny USA będzie źródłem niestabilności od IV kwartału 2019 r.) przewidujemy, że siedem z dziesięciu krajów odnotuje wzrost niewypłacalności przedsiębiorstw w 2019 r. , średnio co trzeci kraj na koniec 2019 r. odnotuje większą liczbę przypadków niewypłacalności niż przed globalnym kryzysem w latach 2008-2009. Przewiduje się, że globalny wskaźnik niewypłacalności (stworzony na własne potrzeby) wzrośnie o + 7% zarówno w 2019 r. jak i 2020 r., przy wciąż zauważalnym wzroście w Azji (+ 15% w 2019 r.), Europie (+ 3%) i stopniowym odwróceniu trendu w USA do 2020 roku.

Sytuacja ekonomiczna w Chinach

Obserwujemy sześć naszym zdaniem najważniejszych czynników, determinujących w chwili obecnej stan chińskiej gospodarki:

  • ryzyko bańki spekulacyjnej na rynku nieruchomości
  • ryzyko bańki kredytowej (podaż pieniądza M1 i M2 na rekordowych poziomach historycznych, odpowiednio 56770 i 192140 mld CNY)
  • ryzyko trwałej, wysokiej realnej stopy procentowej (stopa procentowa na poziomie około 4,35%)
  • poziom bezrobocia (względnie stabilne na poziomie około 4%)
  • tempo liberalizacji rachunku kapitałowego i otwartości gospodarki na zagrożenia
  • prawdopodobieństwo błędów w polityce oraz fiasko realizowanych programów rządowych

 Ceny domów w 100 największych chińskich miastach wzrosły o 5,09 procent w 2018 r., co oznacza spadek o 2,06 punktu procentowego w porównaniu z rokiem poprzednim. Tak wynika z danych China Index Academy, dostawcy usług informacyjnych o nieruchomościach chińskich z siedzibą w Pekinie.

Tylko w grudniu średnia cena nowych domów w 100 miastach monitorowanych przez Akademię wzrosła o 0,25 procent miesiąc do miesiąca do 14,678 juanów (2136 dolarów) za metr kwadratowy.

Na bazie miesięcznej, ceny mieszkań wzrosły w 60 miejscach, o sześć mniej niż w zeszłym miesiącu; 36 ze 100 miast odnotowało miesięczne spadki cen, pięć więcej niż w poprzednim miesiącu, a cztery miasta pozostały bez zmian.

W ubiegłym roku odnotowano wzrost cen w 97 miastach, wśród których 14-procentowa stopa wzrostu cen przekroczyła ponad 15 procent, o 20 mniej niż w poprzednim roku.

W grudniu średnia cena nowych domów w 10 dużych miastach, w tym w Pekinie i Szanghaju, wzrosła o 0,25 procent miesiąc do miesiąca do 26 732 juanów za metr kwadratowy, co stanowi wzrost o 0,07 punktu procentowego w stosunku do poprzedniego miesiąca. Ceny domów w tych 10 miastach wzrosły w ubiegłym roku o 2,37 procent, o 1,54 punktu procentowego mniej niż rok wcześniej.

Zważywszy, że średni dochód mieszkańca Chin to około 12 000 USD rocznie, ceny nieruchomości są wysokie. Oczywiście mogą być wyższe, ale sądzimy że wyższe ceny mogłyby spowodować zjawisko bańki cen. Mówimy o cenach nieruchomości z wyłączeniem cen nieruchomości największych metropolii. Według naszej oceny to okres w którym ceny powinny się stabilizować, z tendencją do kilkunastoprocentowych przeszacowań in minus i możliwym wzrostem cen w największych metropoliach.

Developerzy powinni rozpocząć etap oddłużania aktywów. Chińscy deweloperzy borykają się z przeszkodami w plasowaniu emisji obligacji na rynku chińskim w związku z wysiłkami rządu na rzecz zaostrzenia polityki kredytowej w celu ograniczenia kapitału spekulacyjnego na rynku nieruchomości.

Rynek długu korporacyjnego wydaje się, że stanął w miejscu w miesiącu lutym, kiedy to spółki nie plasowały nowego długu na kontynencie chińskim. Zgodnie z danymi Giełdy Papierów Wartościowych w Szanghaju 22 lutego Pekin Capital Land zawiesił ofertę obligacji korporacyjnych o wartości 10 mld juanów (1,46 mld USD), co tłumaczone było zaostrzeniem polityki.

Od października Pekin zaostrzył przepisy, poczynając od zakupów w domu, a kończąc na aukcjach gruntów, starając się pomóc w obniżeniu cen domów w obliczu obaw o powstającą bańkę w cenach nieruchomości.

Rząd nie tylko zacieśnia kryteria emisji obligacji, ale zaostrza wszelkie możliwe kanały finansowania, w tym kredyty bankowe, finansowanie kapitałowe, papiery wartościowe zabezpieczone aktywami, fundusze powiernicze i plany zarządzania aktywami.

Chiński rząd ma nadzieję na obniżenie cen mieszkań w największych miastach poprzez ograniczenie akcji kredytowej dla firm z branży nieruchomości.

Rośnie ryzyko niewypłacalności małych deweloperów z powodu spowolnienia sprzedaży w związku z zaostrzeniem polityki rządu. Koszty finansowania deweloperów prawdopodobnie wzrosną, gdy spojrzą na rynek obligacji offshore, co naraża je na wyższe ryzyko walutowe i odsetkowe.

Trzydzieści chińskich firm z branży nieruchomości wyemitowało obligacje denominowane w dolarach amerykańskich od listopada 2018 do lutego 2019, w porównaniu z 35 w okresie od stycznia do października w 2016 r., zgodnie z danymi Dealogic.

China Minsheng Investment Group poinformowała w czwartek 18.07.2019, że nie będzie w stanie spłacić kwoty głównej, a także odsetek od obligacji o wartości 500 milionów USD w sierpniu, po rozważeniu płynności i wyników finansowych spółki.

W czwartek konglomerat majątkowo-finansowy ogłosił, że udało mu się spłacić tylko część kapitału w wysokości 6,5% z 1,46 mld juanów, tj. około 212 mln USD.

CMIG w kwietniu powiedział, że klauzule cross-default zostały uruchomione na banknotach dolarowych o łącznej wartości 800 milionów USD. Obejmują one zadłużenie w wysokości 300 milionów USD, które China Construction Bank spłacił w imieniu firmy w czerwcu, ponieważ bank udzielił akredytywy gotówkowej. Obligacje w dolarach płatne w sierpniu są notowane w okolicach 50 centów w stosunku do dolara, w porównaniu z około 75 centami na początku lipca.

Globalny rynek obligacji cieszy się przyzwoitym wzrostem od początku roku, przy czym rentowność 10-letnich amerykańskich obligacji skarbowych spadła nawet poniżej progu 2 procent w zeszłym tygodniu (I połowa lipca), ponieważ rynek widzi, że Rezerwa Federalna ma zamiar obniżyć stopy procentowe. Jednak chińskie obligacje nie dołączyły do ​​rajdu: rentowności 10-letnich obligacji skarbowych nie zmieniły się. W rezultacie spread rentowności między Chinami i USA w obligacjach 10-letnich zwiększył się do ponad 120 punktów bazowych, z 40 pb na początku roku.

Prawdziwym powodem tego zjawiska jest, jak sądzę, kryzys finansowy w obliczu którego stoją małe i średnie instytucje finansowe w Chinach, którego symptomem może być przejęcie Baoshang Bank. 24 maja chińskie władze poinformowały, że przejmą Baoshang Bank na rok z powodu poważnego „ryzyka kredytowego”.

Baoshang Bank to bank komercyjny z siedzibą w Baotou, małym mieście liczącym około 2,76 miliona mieszkańców. Kiedy został przejęty, Baoshang miał około 576 miliardów juanów (83 miliardy USD) na swoich księgach aktywów – porównaj to do ICBC, największego chińskiego banku, z aktywami odpowiadającymi ponad 4 bilionom USD.

Rynek obawia się, że więcej małych instytucji finansowych jest w poważnych kłopotach, co może być spowodowane credit event w Chinach. Po drugie, rynek dostrzega, że ​​władze chińskie zaostrzą przepisy dotyczące instytucji finansowych, co może zmusić niektóre banki do odciążenia wątpliwych i toksycznych aktywów.

Coraz częściej deweloperzy stają przed trudnym kompromisem: tanio sprzedać domy lub czekać na złagodzenie kontroli cen i linii kredytowych, ogromne rabaty (sięgające kilkudziesięciu procent) próbują przyciągnąć potencjalnych nabywców, którzy z kolei unikali dotychczas droższych domów mieszkalnych.

Pytania związane z Brexit

Wyjście „bez transakcji” w październiku jest możliwe, a nawet zgodne z prawem. Istnieje jednak kilka powodów, aby sądzić, że nie dojdzie do skutku:

  1. Obecny Parlament nie opowiada się za opuszczeniem UE „bez porozumienia” i może próbować temu zapobiec.
  2. W zamian za poparcie w głosowaniu votum zaufania, nowy przywódca konserwatywny będzie musiał udzielić zapewnień wobec posłów do parlamentu, z których część będzie dotyczyć Brexit. Zobowiązanie do próby zawarcia umowy będzie prawdopodobnie konieczne, aby uniknąć utraty głosów sześciu konserwatywnych parlamentarzystów.
  3. Do terminu Brexit pozostało około 100 dni. Nie daje to zbyt wiele czasu na negocjowanie umowy lub wdrażanie prawodawstwa „no deal”, co sugeruje, że dalsze przedłużenie terminu Brexit jest prawdopodobne.
  4. Gdyby wybory powszechne były na kartach, czas pozostały do negocjacji Brexit byłby kwestią dni, co ponownie sugeruje, że dalsze przedłużenie negocjacji jest prawdopodobne.

Czy będziemy mieli przedterminowe wybory powszechne?

Być może, z wielu powodów:

  1. Jeśli nowy przywódca konserwatywny straci votum zaufania, a Partia Pracy nie będzie w stanie utworzyć rządu, doprowadzi to do wyborów.
  2. Jeśli partia konserwatywna pod jej nowym przywództwem będzie radzić sobie lepiej w sondażach, nowy przywódca może ulec pokusie, by spróbować uzyskać rząd większościowy, aby mieć większą kontrolę w Parlamencie.

Wybory mogłyby przełamać impas w obecnej arytmetyce parlamentarnej – nowy przywódca konserwatywny mógłby uzyskać większość parlamentarną, co ułatwiłoby implementację polityki. Skład Parlamentu może się również zmienić – nowi deputowani mogą być bardziej za Brexit w kształcie który nowy konserwatywny lider chce osiągnąć.

Przykład May pokazał, że wybory mogą być ryzykowne. Konserwatyści stoją za Partią Brexit, Liberalni Demokraci i Partia Pracy skłaniają się w stronę ankiet dotyczących intencji wyborczych. Do niedawna dane sondażowe wskazywały, że Partia Pracy prawdopodobnie wygra najwięcej mandatów w wyborach, ale nie uzyska większości głosów.

Rafał Ciepielski

Rafał Ciepielski

CEO RCieSolution

Odwiedź profile społecznościowe:

Poglądy wyrażone w niniejszym dokumencie nie stanowią badań, nie są poradą inwestycyjną lub handlową i nie muszą odzwierciedlać opinii wszystkich zespołów zarządzających. Są zmienne w czasie.