System Operacyjny FED i rynek Repo – wyzwania i zagrożenia 2020 i lat kolejnych

 

Obecny system operacyjny FED, który istnieje od 2008 roku, wymaga aby banki miały tak wiele rezerw, że faktycznie mają więcej niż potrzebują. Gdy jest to spełnione, FED może kontrolować stopy procentowe po prostu zmieniając stopę oprocentowania depozytów wynikających z rezerw.

Wymóg rezerwy (wskaźnik płynności) to ustalona przez Radę Gubernatorów Systemu Rezerw Federalnych (Board of Governors of the Federal Reserve System) minimalna wartość stosunku rezerw obowiązkowych do kategorii zobowiązań depozytowych względem depozytariuszy – klientów banków (zwana wartością netto rachunków transakcyjnych – Net Transaction Accounts NTAs), należna od instytucji depozytowych wobec ich klientów (np. należne od banków komercyjnych, w tym amerykańskich oddziałów banku zagranicznego, towarzystw oszczędnościowo-pożyczkowych, banku oszczędnościowego, unii kredytowej). Kategorie zobowiązań depozytowych podlegające obecnie wymogom dotyczącym rezerw to głównie rachunki bieżące. Nie ma wymogu rezerwy na rachunkach oszczędnościowych i rachunkach lokat terminowych będących własnością osób fizycznych. Łączna kwota wszystkich umów NTA będących w posiadaniu klientów w amerykańskich instytucjach depozytowych, a także amerykańska waluta papierowa i waluta znajdująca się posiadaniu publicznych instytucji nie bankowych to M1.

Instytucja depozytowa może spełnić wymogi dotyczące rezerw utrzymując gotówkę w skarbcu lub depozyty rezerwowe. Instytucja będąca członkiem Systemu Rezerwy Federalnej musi przechowywać depozyty rezerwowe w Banku Rezerw Federalnych. Instytucje niebędące członkami mogą zdecydować się na przechowywanie swoich depozytów rezerwowych w instytucji członkowskiej na zasadzie „pass-through”.

Rezerwa obowiązkowa instytucji depozytowej różni się w zależności od kwoty zdeponowanych dolarów na rachunkach NTA. Na dzień 16 stycznia 2020 r. instytucje posiadające rachunki transakcyjne netto w wysokości:

• poniżej 16,9 mln USD: brak wymogu minimalnej rezerwy
• pomiędzy 16,9 mln USD a 127,5 mln USD: wskaźnik płynności wynosi 3% NTA
• więcej niż 127,5 mln USD: wskaźnik płynności wynosi 10% NTA.

Progi kwot pieniężnych są przeliczane corocznie zgodnie z formułą ustawową (The Garn-St Germain Act z 1982 r.) i szczegółowo specyfikowane tzw. regulacją D przez FED. Od 27 grudnia 1990 r. niepersonalne depozyty terminowe i zobowiązania banków wynikające z depozytów w walucie euro zwolnione są z obowiązku utrzymywania rezerw.

Gdy instytucja nie spełnia swoich wymagań w zakresie rezerw, może uzupełnić niedobór rezerwami pożyczonymi od Banku Rezerw Federalnych lub instytucji posiadającej rezerwy przekraczające wymagany poziom rezerw obowiązkowych. Takie pożyczki są zwykle spłacane w ciągu 24 godzin.

Rezerwy instytucji utrzymywane w nocy, uśrednione dla pewnego okresu, muszą być równe lub przekraczać średnie rezerwy obowiązkowe obliczone dla tego samego okresu utrzymywania rezerw. Jeżeli obliczenia te są spełnione, nie ma wymogu utrzymywania rezerw w dowolnym momencie. W związku z tym rezerwy obowiązkowe odgrywają jedynie ograniczoną rolę w procesie kreacji pieniądza w Stanach Zjednoczonych.

Międzynarodowa ustawa o bankowości z 1978 r. (The International Banking Act) nakłada wymóg, aby oddziały banków zagranicznych działające w Stanach Zjednoczonych przestrzegały wymaganych standardów stopy rezerwy.

Rezerwa ma dwie formy. Są to odpowiednio niepożyczone rezerwy, które FED emituje gdy kupuje papiery wartościowe na otwartym rynku (cel QE) oraz pożyczone rezerwy, które FED pożycza na rynku overnight na zabezpieczenie umów odkupu lub repo. Dane o rezerwach są publikowane co dwa tygodnie, okres sprawozdawczy kończy się w środę. Pożyczone rezerwy są zaworem bezpieczeństwa systemu. Są one stosowane w sytuacji tzw. marginalnych operacji dostrajających (marginal fine-tuning operations).

FED realizuje politykę pieniężną wykorzystując korytarz w obrębie którego porusza się efektywna stopa oprocentowania (Effective Fed Funds Rate), który z dołu limitowany jest stopą procentową operacji reverse repo overnight (ON-RRP), w której FED sprzedaje swoim dilerom amerykańskie papiery skarbowe (zaciąga pożyczkę pod zastaw papierów skarbowych). Górny obręb korytarza stanowi IOER (Interest On Excess Rate), czyli oprocentowanie utrzymywanych przez banki rezerw nadmiarowych na rachunku w FED. Efektywna stopa oprocentowania funduszy powinna, z teoretycznego punktu widzenia, poruszać się w obrębie korytarza.

W drugiej połowie 2017 r. i na początku 2018 r. FED zmniejszał swój bilans (wartość portfela Soma – System Open Market Account) z poziomu około 4.4 tys. mld USD przyjmując, że po trzech rundach luzowania ilościowego QE, poziom rezerw był znacznie wyższy niż ten potrzebny do sprawnego funkcjonowania systemu (na dzień 4 Marca 2020 SOMA wynosi 3,85 tys. mld USD). Najwyraźniej tak się nie stało, ponieważ okazało się, że stopy repo zaczęły rosnąć powyżej celu FED. Kolejnym czynnikiem mającym wpływ na obniżenie poziomu rezerw w systemie był wzrost ogólnego rachunku kredytowego skarbu -TGA (około 300 mld USD) oraz zagraniczna pula repo. TGA to konto czekowe prowadzone przez oddział FED w Nowym Jorku z którego korzysta Departament Skarbu i z którego rząd dokonuje wszystkich oficjalnych płatności. Z punktu widzenia dealerów, wzrosły wymogi płynnościowe związane z faktem dokonywanych przez rząd emisji obligacji, co wiąże się z koniecznością ich kupna celem dalszej odsprzedaży oraz wymogi nakładane przez wytyczne Bazylei.

W połowie września 2019 r. nastąpiły gwałtowne wzrosty stóp, które wyraźnie spowodowały problemy. Wydaje się to sugerować, że FED posunął się za daleko i rezerwy zaczęły się zmniejszać, mimo że w systemie pozostało ponad 1 bilion dolarów nadwyżki rezerw. FED przystąpił do stymulacji rynku poprzez faktyczne obniżenie stawek docelowych. Drugą opcją było uruchomienie luzowania ilościowego. Ale luzowanie ilościowe działa tylko wtedy, gdy FED kupuje obligacje długoterminowe. Zmniejsza stawki, ale na dłuższym końcu spektrum zapadalności. Zakupy dokonywane przez FED w ciągu ostatnich kilku miesięcy nie były obligacjami długoterminowymi. Sprowadzały się one do zamiany rezerw na obligacje krótkoterminowe. To nie powinno stymulować rynków. Ma to zapobiec niedoborom rezerw lub zrekompensować ich niedobór, aby stopy nie wzrosły powyżej celu FED, co oczywiście byłoby problematyczne. Powell określił to mianem organicznej korekty bilansu FED. Ze 169 mld USD ulokowanych w krótkoterminowych instrumentach T-bills via repo na koniec 2019, po przeprowadzeniu korekty bilansu, w chwili obecnej (4 Marzec 2020) w instrumentach T-bills ulokowane jest około 303 mld USD. FED dostarczając w ten sposób płynność na rynek po pierwsze doprowadził do obniżenia stopy docelowej i po drugie, częściowo sfinansował rosnący deficyt (1,1 tys. mld USD w roku podatkowym 2021). Jeżeli z kolei spojrzeć na rynek repo jak na czynnik płynności dla finansowania ogromnych pozycji z wykorzystaniem dźwigni finansowej (rynki opcji i kontraktów futures operacyjnie wspomagane są przez rynek repo), to wzrost stóp w sierpniu 2019 z poziomu około 2% do 9,25% w szczycie, w dłuższej perspektywie mógłby spowodować potrzebę oddłużenia (zamknięcia) dużych pozycji na rynku przez fundusze hedgingowe, co z kolei mogłoby doprowadzić do negatywnego sprzężenia zwrotnego i wyprzedaży na rynku akcji. Tym dostarczeniem przez FED płynności poprzez skup krótkoterminowych T-bills można tłumaczyć ostatnią falę wzrostową na rynku akcji (Listopad 2019 – Luty 2020). Wzrost płynności na rynku repo umożliwia funduszom tworzenie ogromnych pozycji na rynkach akcji, obligacji i kredytów, w konstrukcji których korzystają z dźwigni finansowej. Ale płynność ta może i jest również wykorzystywana przez duże banki do budowania pozycji w Eurodolarze, co wpływa na podaż Eurodolara i kreację dolarów amerykańskich off-shore. Przed wprowadzeniem wymogów Bazylei III, transakcje na Eurodolarze między bankami nie miały odzwierciedlenia w księgach FED w Nowym Yorku. Po wprowadzeniu regulacji Bazylea III i pojawieniu się potrzeby spełnienia wymogów wskaźników LCR, reguły gry i dynamika tego rynku uległy zmianie.

FED może trwale rozszerzać swój bilans – co robi, może przeprowadzać operacje repo ad hoc (na bazie dziennej), które również podejmuje lub może ustanowić oczekującą linię repo (standing rate facility).

Co umożliwia okno oczekującej linii repo?

W oknie tym FED pożycza gotówkę bankom znajdującym się w dobrej kondycji, posiadającym wysokiej jakości płynne aktywa, w tym również skarbowe (HQLA).

Gdy rezerwy bankowe są drenowane z systemu, moment w którym powstaje niedobór można zdiagnozować sygnałem rynkowym: stopa funduszy federalnych i inne stopy rynku pieniężnego rosną w stosunku do poziomu docelowego.

W takiej sytuacji banki mogą skorzystać z opcji oczekującej linii repo, która wprowadzi rezerwy do systemu i zapobiegnie dalszemu wzrostowi stóp procentowych. Oznacza to, że instrument zapewnia wystarczające rezerwy w systemie bankowym i umożliwia kontrolę stóp procentowych, jednocześnie umożliwiając FED bezpieczne odkrycie dolnej granicy rezerw wystarczających „ample reserves”.

FED zdaje się rezygnować z operacji repo dokonywanych ad hoc, licząc na to że zwiększanie poziomu bilansu poprzez bezpośrednie kupno instrumentów finansowych będzie wystarczające. 

Pozostaje kwestia, czy w przyszłości FED zdecyduje się uruchomić stałą linię oczekującą repo. Zdaje się, że instrument ten powinien mieć charakter rezerwowy i być wykorzystywany w sytuacjach nagłego wzrostu zapotrzebowania na rezerwy. Banki powinny traktować ten instrument jako rodzaj buforu bezpieczeństwa, z którego mogą korzystać okazjonalnie w razie nagłej potrzeby.

Istnieje duża presja na wykorzystanie bilansu FED do wspierania różnych programów fiskalnych, a presja ta może narastać w przyszłości. Kwestią niepokojącą jest również poziom ogólnego rachunku skarbowego. Póki co nie stanowi to problemu, dopóki nie nastąpi kolejny kryzys pułapu zadłużenia. Wcześniej czy później pojawi się potrzeba większego nachylenia krzywej dochodowości, co ułatwi inwestorom zagranicznym kupowanie amerykańskich obligacji skarbowych. W tej chwili nacisk jest na krótkoterminowym końcu krzywej, co powoduje brak zainteresowania inwestorów alokacją środków w długi koniec krzywej. To z kolei powoduje, że dealerzy prime zmuszeni są do lokowania cennej przestrzeni bilansowej w długoterminowych obligacjach. Spodziewamy się w najbliższym czasie kolejnych obniżek stóp procentowych i uruchomienia programu QE. W całej układance obserwujemy rolę rachunku TGA, jako marginalnego dostawcy płynności na rynku i działalność funduszy – marginalnych biorców płynności. Sytuacja jest skomplikowana, a możliwości dostosowawcze FED do zmieniającej się sytuacji są funkcją jego ogona (FED potrzebuje więcej czasu w celu przeprowadzania zmian w bilansie i obserwacji ich wpływu na rynek niż wskazywałaby potrzeba określana dynamiką zmian na rynku). Pojawia się również kwestia tego, czy wytworzony system rzeczywiście w sposób efektywny alokuje i wykorzystuje rezerwy oraz co równie ważne, jak bardzo jest wyeksponowany na niedobory płynności, czy sektory bankowe europejskie i amerykański są narażone na kryzys płynnościowy dolara amerykańskiego.

Z wnikliwą uwagą monitorujemy sytuację, a o wynikach naszych obserwacji będziemy informować w jednym z kolejnych raportów.

Poglądy wyrażone w niniejszym dokumencie nie stanowią badań, nie są poradą inwestycyjną lub handlową i nie muszą odzwierciedlać opinii wszystkich zespołów zarządzających. Są zmienne w czasie.