Raport rynkowy Październik 2020
W bieżącym raporcie rynkowym kontynuuję analizę możliwości inwestycyjnych związanych z rynkami wschodzącymi (EM).
Zadłużenie rynków wschodzących (Emerging Markets Debt): okazja w niestabilnym środowisku
EMD oferuje atrakcyjne zyski. EMD oferuje wyjątkowo atrakcyjne plony w środowisku o niskiej wydajności. Najbardziej atrakcyjne możliwości widzimy w wysokodochodowym długu z rynków wschodzących, zwłaszcza w obligacjach skarbowych. Wysoka rentowność rynków wschodzących jest obecnie notowana przy historycznie szerokich spreadach w porównaniu do wysokich rentowności w USA:
Wykres: Spready EMD pozostają powyżej średnich historycznych

Bieżąca analiza nie gwarantuje przyszłych wyników. Stan na 30 września 2020 r
Źródło: J.P. Morgan, RCieSolution Research
Wysokie rentowności rządowe nie są obecnie jedyną atrakcyjną możliwością w EMD. Spready korporacyjne na rynkach wschodzących o ratingu inwestycyjnym również pozostają większe niż spready korporacyjne o ratingu inwestycyjnym w Stanach Zjednoczonych (wykres z prawej strony), pomimo ich silnego i poprawiającego się trendu w zakresie podstaw kredytowych.
Oczywiście kraje wschodzące nie są jednorodne, a selektywność jest ważna. Na przykład Turcji grozi kryzys bilansu płatniczego, a Sri Lanka ma problemy ze zdolnością do obsługi zadłużenia. Dlatego uważamy, że analiza oddolna i aktywne inwestowanie pozostają niezbędne dla inwestorów EMD.
Zadłużenie rynków wschodzących (EMD) gwałtownie odbiło się od marcowych minimów, ponieważ obawy inwestorów przed pandemią spadły. Jednak nawet w sytuacji, gdy zmienność może wzrosnąć w najbliższym czasie – głównie w wyniku niepewności związanej z wyborami w USA – widzimy przed sobą znaczące możliwości. Poniżej znajdują się ważne drogowskazy:
- Słabszy dolar amerykański może zapewnić wzrost. Dolar amerykański jest przewartościowany. Uważamy, że dolar może się osłabić ze względu na deficyt na rachunku obrotów bieżących, (rosnący) deficyt budżetowy oraz niskie stopy procentowe.Generalnie, gdy dolar jest słaby, kapitał napływa do aktywów rynków wschodzących w poszukiwaniu wyższego wzrostu i rentowności. Słabszy dolar przyniósłby również korzyści krajom wschodzącym, obniżając koszt obsługi zadłużenia z tytułu istniejącego zadłużenia denominowanego w dolarach amerykańskich. W dłuższej perspektywie może też zwiększyć atrakcyjność zadłużenia w walucie lokalnej.
- Wybory w USA mają znaczenie. Od rosnących napięć między USA i Chinami po politykę infrastrukturalną i energetyczną – wynik tych wyborów w USA może mieć większe znaczenie dla aktywów ryzykownych. EMD nie jest wyjątkiem.Kraje wschodzące skorzystałyby na konwencjonalnej dyplomacji i bardziej przewidywalnych negocjacjach handlowych z Chinami, które są bardziej prawdopodobne pod rządami Bidena. Niższe ryzyko podstawowe stworzyłoby bardziej sprzyjające środowisko dla aktywów EMD. Bodźce fiskalne i zwiększone wydatki na infrastrukturę w USA byłyby również bodźcem dla krajów i firm wschodzących, które dostarczają potrzebne surowce.
Nowa administracja może też mieć inne poglądy na temat roli Międzynarodowego Funduszu Walutowego w gospodarce światowej. Może to skutkować dodatkowymi lub realokowanymi specjalnymi prawami ciągnienia, co może zwiększyć źródła finansowania dla krajów wschodzących.
- Rynki wschodzące (EM) są odporne. Doświadczenia związane z COVID-19 w krajach wschodzących były podobne do doświadczeń na rynkach rozwiniętych – niektórym krajom powodziło się dobrze, innym nie. Nawet kraje wschodzące, takie jak Brazylia i Indie, jak dotąd ustabilizowały przypadki COVID-19 i wygięły krzywą.
Ogólnie rzecz biorąc, rządy krajów wschodzących ograniczyły przestoje aby zachować dochody i ograniczyły wielkość bodźców fiskalnych, aby zapobiec pogorszeniu się jakości kredytów. W rezultacie obawy dotyczące systemowych niewypłacalności wywołanych przez pandemię nie zostały zrealizowane. Niedawne bankructwa Argentyny, Ekwadoru i Libanu były przewidywane na długo przed 2020 rokiem.
Oczekujemy, że ten rodzaj szerokiej odporności będzie się utrzymywać. A ponieważ więcej informacji jest znanych na temat potencjalnych szczepionek, ulepszonych metod leczenia i jeszcze lepszych możliwości testowania, globalny wzrost powinien zostać przyspieszony – pozytywnie dla aktywów EM.
W dobie dzisiejszych wyzwań rynkowych, na rynek warto spojrzeć pod różnym kątem
W jaki sposób Twój aktywny portfel akcji radził sobie z ryzykiem w okresie spowolnienia? Czy portfel utrzymywał strategiczną koncentrację podczas dostosowywania się do rozwijającego się kryzysu? Jaki jest najlepszy sposób na określenie długoterminowych skutków pandemii dla światowej gospodarki?
Odpowiedzi na te pytania wymagają szerokiego zrozumienia tego, za co osoby zarządzające aktywnymi portfelami akcji są opłacane. Pokonanie punktu odniesienia jest niezbędne – ale to tylko jeden wymiar roli dokonującego selekcji akcji. Naszym zdaniem kryzys COVID-19 wzmocnił wiele funkcji, które aktywni menedżerowie pełnią dla Inwestorów. Chociaż inwestowanie pasywne jest atrakcyjne jako tani sposób na uzyskanie dostępu do rynkowej wersji beta, uważamy, że aktywne strategie oferują istotne korzyści, zwłaszcza w dzisiejszym niestabilnym i niepewnym środowisku.
Oto aktywne sposoby oceny, w jaki sposób aktywni menedżerowie mogą pomóc Inwestorom przetrwać dzisiejsze niestabilne warunki rynkowe i osiągnąć długoterminowy sukces inwestycyjny.
Zarządzanie ryzykiem to coś więcej niż tylko czarna skrzynka
Zarządzanie ryzykiem stało się w ostatnich latach znacznie bardziej skomplikowane. Inwestorzy mają więcej narzędzi technologicznych, które pomagają zapewnić, że portfel pozostaje na właściwym kursie w obliczu zmiennych okresów rynkowych. Od czasu światowego kryzysu finansowego większość modeli ryzyka używanych przez zarządzających portfelami stała się znacznie bardziej wyrafinowana. Patrząc również wstecz, ponieważ opierają się głównie na danych historycznych. W rezultacie wiele standardowych modeli ryzyka zmagało się z bezprecedensowymi skutkami pandemii COVID-19. Obejmowały one: nagłe zakłócenie globalnych łańcuchów dostaw, zamknięcie miast, zestawienie wcześniej wiarygodnych korelacji między sektorami przemysłu a czynnikami inwestycyjnymi oraz upadek OPEC +, który wywołał gwałtowne reakcje na rynku energii i na giełdach. Aby skutecznie zarządzać ryzykiem długoterminowym, aktywni Inwestorzy mogą rozważyć wiele scenariuszy i modelować przepływy pieniężne aby zrozumieć, w jaki sposób spółki będą radzić sobie w przypadku długotrwałego niedoboru przychodów. Big data może pomóc zidentyfikować i rozwiązać ryzyko związane z klastrem – gdy grupy akcji, które zwykle nie są podobne, stają się skorelowane. Dywersyfikację można dostosować, aby pomóc utrzymać portfel na właściwym torze, nawet w przypadku załamania się konwencjonalnego stylu i relacji czynników. Połączenie fundamentalnej analizy firmy z całościowym spojrzeniem na to jak akcje, sektory i scenariusze współdziałają w nowy i nieoczekiwany sposób, może pomóc Inwestorom w zarządzaniu ryzykiem portfela poprzez historyczne wydarzenie rynkowe.
Unikanie pułapek nadmiernej koncentracji portfela inwestycyjnego
Benchmarki są zwykle bardzo skoncentrowane, gdy pewne grupy akcji decydują o ich wartości. Na przykład podczas bańki internetowej w 1999 r. akcje spółek technologicznych stanowiły 33% indeksu S&P 500. Kiedy bańka pękła Inwestorzy, którzy byli zbyt mocno przeważeni w sektorze, zostali mocno poturbowani. Obecnie pięć największych amerykańskich akcji stanowi 22,6% indeksu S&P 500 i prawie 37% indeksu Russell 1000 Growth Index. Wartość rynkowa 100 największych firm amerykańskich jest obecnie wyższa niż wszystkich rozwiniętych rynków poza Stanami Zjednoczonymi (mierzona metodą MSCI EAFE). Te zniekształcenia mogą szybko zniknąć, gdy zmieni się kierunek pędu.
Wykres: Wzrost gospodarczy w USA – największe akcje i najlepsze wyniki zmieniały się w czasie

Wyniki historyczne nie gwarantują wyników przyszłych. Stan na 30 września 2020 r
„Skumulowane zwroty pokazane dla Time Warner pochodzą z 1 czerwca 2001 r. do 14 czerwca 2018 r., przed połączeniem AT&T. Pokazane szczyty dotyczą ostatniego dnia każdego miesiąca.
Źródło: FactSet Russell Investments
Spójność i stabilność stóp zwrotu portfela inwestycyjnego w obliczu dużej zmienności rynku
Inwestorzy chcieliby zrozumieć, jak strategia ich portfela inwestycyjnego sprawdzi się podczas burzy. Przechwytywanie wzrostów i spadków staje się coraz bardziej popularnym miernikiem do oceny tego, ile portfel zyska w stosunku do rosnącego rynku i jak bardzo straci w obliczu spadku rynku. Podczas wirusa trendy te zostały poddane próbie. Niektóre z czynników wiodących światowych indeksów nie zachowywały się zgodnie z oczekiwaniami, podczas gdy przeciętny globalny fundusz akcyjny przynosił oczekiwane zwroty.
Na przykład, spadek światowego wskaźnika zmienności minimalnej MSCI wyniósł 86% podczas krachu COVID-19 w lutym i marcu 2020 r., podczas gdy w poprzednich okresach spadkowych wynosił 57% spadku rynku. Kiedy rynki odbiły się w kolejnych miesiącach, przechwytywanie wzrostu MSCI World Value było znacznie niższe niż zwykle i wyniosło 84%, podczas gdy przechwytywanie w górę MSCI World Growth było znacznie wyższe niż zwykle i wyniosło 114%.
Szukając zwycięzców na rynkach kryzysowych
W związku z pandemią, która wyrządziła ogromne szkody w różnych sektorach, branżach i przedsiębiorstwach, pasywne portfele będą obejmować akcje wielu spółek, które są poważnie zagrożone. Aktywni menedżerowie mogą zidentyfikować wybrane firmy, które mają znacznie większe szanse na wytrzymanie presji i dobre wyniki w dłuższej perspektywie.
Stało się to dziś trudniejsze, ponieważ COVID-19 spowodował niezwykle duże rozbieżności w różnych wskaźnikach firmowych. Wyceny, wskaźniki wzrostu i rentowności pokazują ogromne różnice między najwyższymi i najniższymi prognozami. Prognozy zysków spółek MSCI World Index są obecnie bardziej rozbieżne niż kiedykolwiek w ciągu ostatnich 20 lat. Jednak to rozproszenie stwarza podatny grunt dla aktywnych menedżerów do poszukiwania najbardziej obiecujących kandydatów w oparciu o badania modeli biznesowych, bilansów, trendów branżowych i możliwości zarządzania. W przeszłości, kiedy rozrzut zysków był duży, średni aktywny fundusz akcji na świecie radził sobie lepiej niż MSCI World.
Ryzyko polityczne: przystosowywanie się do wpływów egzogenicznych
Żyjemy w niespokojnych czasach. Wiele krajów jest wstrząśniętych polaryzacją polityczną i niestabilnością, podczas gdy napięcia geopolityczne rosną. Wybory w USA w listopadzie, Brexit i napięcia handlowe między Stanami Zjednoczonymi a Chinami dodają niepewności światu, który zmaga się ze skutkami pandemii i recesji wywołanych obecnością wirusa.
Reżimy polityczne miały w przeszłości minimalny wpływ na długoterminową trajektorię amerykańskich rynków akcji. Polityka może jednak mieć głęboki wpływ na sektory, branże i przedsiębiorstwa. Przewidywanie politycznych zwrotów akcji jest niezwykle trudne. Osoby wybierające akcje muszą być dostrojone do potencjału zewnętrznych wstrząsów, takich jak decyzje polityczne i regulacyjne, które będą miały nieproporcjonalny wpływ na niektóre firmy. Aktywni menedżerowie mają możliwość i elastyczność w dostosowywaniu udziałów, które stały się bardziej podatne na ryzyko polityczne, geopolityczne i regulacyjne, przy jednoczesnym korzystaniu z akcji beneficjentów decyzji politycznych. Z drugiej strony, portfele pasywne pozostawiają inwestorów w pełni narażonych na sektory lub firmy, które mogą zostać bardziej dotknięte skutkami politycznymi.
Kontrolowanie regionalnych ekspozycji w globalnych alokacjach
W przypadku inwestorów globalnych, trendy rynkowe mogą wypaczyć ekspozycję portfela na regiony lub kraje. Ze względu na dobre wyniki pięciu największych amerykańskich spółek giełdowych, akcje amerykańskie stanowią obecnie ponad 66% MSCI World w porównaniu z około 30% trzy dekady temu. Chociaż mogą istnieć dobre powody, aby inwestorzy przeważali lub niedoważali w określonych krajach, portfel pasywny może mieć zbyt dużą wagę w krajach, które są stosunkowo drogie. Aktywni menedżerowie mogą dostosowywać ekspozycje w poszczególnych krajach, aby odzwierciedlić zmieniające się możliwości na poszczególnych akcjach przedsiębiorstw niezależnie od tego, gdzie mają one siedzibę. Może to sprzyjać bardziej zrównoważonej ekspozycji kraju, na którą nie mają wpływu wyniki konkretnego kraju lub regionu.
Sektorowe fundusze ETF mogą zawierać ukryte ryzyko
Akcje technologii i opieki zdrowotnej wiodły rynki światowe do roku 2020. Naturalnie wielu inwestorów stara się uchwycić te silne trendy wyników w portfelach branżowych. Jednak w naszej opinii robienie tego w pasywnych portfelach sektorowych lub branżowych może być podejściem ryzykownym.
Inwestowanie w technologię ETF zapewni bardzo dużą ekspozycję na największe firmy o wielkich kapitalizacjach. Na przykład dwa największe fundusze ETF w USA mają ponad 40% ekspozycję na Microsoft i Apple. Chociaż firmy te mogą oferować dobre możliwości inwestycyjne, duża ekspozycja na największe nazwy może powodować nieproporcjonalne ryzyko. Wiele innych firm technologicznych – w tym spółki o małej i średniej kapitalizacji – również może oferować potencjał wzrostu.
Strategie pasywne patrzą wstecz, ponieważ w wielu przypadkach największe znaczenie mają firmy, które osiągały dobre wyniki w przeszłości. W rezultacie nie są w stanie naprawdę wykorzystać innowacyjnego potencjału mniejszych firm, które mogą jutro zostać zwycięzcami. Duże fundusze ETF mogą obejmować niektóre mniejsze firmy technologiczne, ale nie są w stanie zwiększyć ekspozycji na mniejsze firmy z dużym potencjałem na przyszłość, a w niektórych przypadkach nie mogą utrzymać mniejszych spółek, które mogą nie spełniać wymagań dotyczących włączenia do indeksów. Na przykład największy technologiczny ETF ma ponad 300 akcji, ale 10 największych udziałów stanowi ponad 60% aktywów. Aktywne podejście może zapewnić bardziej zrównoważoną ekspozycję na sektor bez nadmiernego obciążania niewielką liczbą bardzo dużych przedsiębiorstw.
Tryb pasywny w inwestowaniu jest bardziej aktywny niż myślisz
Zaledwie dekadę po tym, jak zaczęły się rozwijać portfele pasywne, inwestorzy mają więcej możliwości niż kiedykolwiek wcześniej, aby kupić pasywną ekspozycję na region, sektor, czynnik lub trend. Jednak przy tak wielu pasywnych funduszach ETF do wyboru inwestorzy mogą być zaskoczeni gdy odkryją, że nawet w tej samej kategorii nie wszystkie ETF są takie same. Na przykład istnieje wiele różnych metodologii tworzenia ETF, które koncentrują się na akcjach wysokiej jakości. Dlatego rozproszenie zwrotów z 10 największych pasywnych amerykańskich funduszy ETF o wysokiej jakości wyniosło 11,2% w okresie 12 miesięcy do 22 września, podczas gdy spread między najpopularniejszymi amerykańskimi funduszami ETF o niskiej zmienności wynosił 14,6%. Podobne trendy można dostrzec w pasywnych portfelach globalnych i wschodzących rynków.
Wykres: Portfele pasywne nie zapewniają jednakowej wydajności

Wyniki historyczne i bieżąca analiza nie gwarantują wyników przyszłych. Stan na 22 września 2020 r
Oparte na pasywnie zarządzanych funduszach giełdowych z aktywami w zarządzaniu powyżej 50 milionów USD, które kładą nacisk na jakość lub niską zmienność w metodologii replikacji indeksów. Każda grupa korzysta z podzbioru 10 wysokiej jakości funduszy ETF i 10 funduszy ETF o niskiej zmienności. Na prawym wyświetlaczu pokazany jest spread opłat dla tego samego podzbioru 10 wysokiej jakości funduszy ETF i 10 funduszy ETF o niskiej zmienności.
Źródło: Morningstar, RCieSolution Research
Wybór pasywnego portfela jest w rzeczywistości aktywną decyzją inwestycyjną. Ponieważ rozproszenie zwrotu w ramach kategorii pasywnej jest często szersze niż typowa opłata płacona aktywnemu zarządzającemu portfelem w tej kategorii uważamy, że koszt opłaty z tytułu aktywnego zarządzania jest uzasadniony, zwłaszcza biorąc pod uwagę wiele dodatkowych korzyści jakie inwestor uzyskuje, płacąc za aktywny portfel.

Rafał Ciepielski
CEO RCieSolution
Odwiedź profile społecznościowe:
Poglądy wyrażone w niniejszym dokumencie nie stanowią badań, nie są poradą inwestycyjną lub handlową i nie muszą odzwierciedlać opinii wszystkich zespołów zarządzających. Są zmienne w czasie.