Raport rynkowy Marzec 2021

dn. 29.03.2021 * Czas czytania: 10min.

 
Print Friendly, PDF & Email
 

Raport rynkowy Marzec 2021

Europejskie akcje pozostawały w tyle za odpowiednikami z rynków rozwiniętych, ponieważ gospodarka europejska szczególnie dotkliwie odczuła pandemię. Selektywni inwestorzy giełdowi mogą odkryć doskonałe możliwości zwrotu w niedocenianych firmach, które mogą odrodzić się po pandemii. Europejskie rynki akcji wciąż borykają się z trudnościami. Po znacznym spadku w 2020 r., indeks MSCI Europe pozostawał w tyle za indeksem MSCI World w tym roku do lutego. Znacznie gorzej wypadły regionalne akcje wartościowe. W ubiegłym roku indeks MSCI Europe Value spadł o 11,4 procent, za indeksem MSCI World Value.
Niestabilność Europy w następstwie epidemii może sugerować atrakcyjną okazję, szczególnie dla inwestorów stosujących kryterium wartości. Rynki europejskie charakteryzują się znacznie większą wrażliwością cykliczną, która powinna dobrze sobie radzić, gdy wzrost makroekonomiczny powróci do trendu wzrostowego.

Wykres: Europejskie rynki akcji to bardziej wrażliwe cykliczne akcje

Wyniki osiągnięte w przeszłości i bieżąca analiza nie gwarantują przyszłych wyników. Stan na dzień 28 lutego 2021 r.
Cykliczne: energetyka, finanse, przemysł i materiały. Wzrost/akcje defensywne: usługi komunikacyjne, dyskrecjonalne konsumenta, podstawowe produkty konsumenckie, opieka zdrowotna, technologia, nieruchomości i usługi komunalne.
Źródło: FactSet, MSCI, S&P.

W tym scenariuszu inwestorzy inwestujący w wartość są dobrze przygotowani. Teoria inwestowania w wartość opiera się na wykrywaniu nadmiernych reakcji rynku i kupowaniu akcji o niezrealizowanym potencjale, niedostrzeganym przez pozostałych uczestników rynku. W dzisiejszym środowisku istnieją trzy rodzaje możliwości:

Firmy, które są odporne — firmy, które są o wiele bardziej trwałe, niż się sądzi;

Firmy, które z powodzeniem dostosowują się do nowego świata, znane jako mistrzowie transformacji;

Firmy oczekujące na normalizację sytuacji – firmy, które mogą zyskać gdy praktyki konsumenckie i biznesowe z ich obszaru działania staną się coraz bardziej powszechne.

Znalezienie potencjalnych okazji inwestycyjnych wymaga wyraźnego nacisku na podstawy firmy i analizę przepływów pieniężnych, a nie poleganie na licznych ekspansjach, które napędzały szybko rozwijające się firmy w ostatnich latach w oparciu o przyszłe założenia. Poszukiwanie wartości w silnych firmach, mistrzach transformacji i normalizacji w całej Europie może pomóc w pozycjonowaniu portfela akcji, gdy warunki się poprawią.

Czy jesteś także Robin Hoodem rynków finansowych?

Niedawny wzrost na amerykańskim rynku akcji, w wyniku którego wartości niektórych spółek pomnożyły się od 10x do 15x w ciągu tygodnia, ilustruje rozwój nowego typu inwestora indywidualnego „all-in”, który zwiększa handel lewarowany za pośrednictwem rynku instrumentów pochodnych, zwłaszcza poprzez opcje. Ta niezwykła akcja rynkowa wywołała spekulacje na temat strukturalnej zmiany sposobu działania rynków finansowych. Nie jest to jednak nowa sytuacja: pomimo tego, że narzędzia, zasięg i wzmocnienie rajdu giełdowego zostały znacząco zmienione przez powszechne korzystanie z sieci społecznościowych i innych platform internetowych, większość cech współczesnego rajdu giełdowego jest raczej widoczna w fazie późnego cyklu kapitałowego. Oto najważniejsze czynniki, które wpłynęły na ten rozwój:

  • powszechny i ​​prosty dostęp do handlu opcjami, który jest oferowany za pośrednictwem aplikacji handlowych od 2018 roku;
  • dostępność płynności przy minimalnych kosztach alternatywnych: pierwsza blokada spowodowała wzrost stopy oszczędności (w II kwartale 2020 r. 26 proc. dochodu rozporządzalnego, dochód rozporządzalny wzrósł o 13% rok do roku), pomimo spadającego oprocentowania rachunków bankowych i ograniczeń wydatków;
  • znaczne obniżenie kosztów transakcyjnych dla instrumentów pochodnych i transakcji w segmencie rynku spółek o małej kapitalizacji, gdzie mogą one szybko stać się zbyt drogie: niektóre aplikacje transakcyjne obniżyły koszty transakcji prawie do zera na początku 2020 r. (ale sprzedawcy płacą większy spread bid-ask) ;
  • intensywne korzystanie z mediów społecznościowych i wzrost wpływów w mediach społecznościowych jako liderów opinii zaowocowało nieformalnym i „nowym” sposobem mobilizowania kapitału (np. kierowanie kapitału na akcje o dużym nawiasie pozycji krótkich).

Wielu małych handlowców straciło dużo pieniędzy w wyniku ekstremalnego pozycjonowania na poszczególnych akcjach. Inwestorzy detaliczni i spekulacyjni od początku wzrostu rynku przeskakują między licznymi pojedynczymi akcjami i sektorami, od samochodów elektrycznych po technologię, gry, srebro, VIX i inne. W dużej mierze skupiają się na małych, mikro i groszowych akcjach. Uważamy, że fakt, że te silne wahania rynkowe występują w tym konkretnym obszarze rynku, nie jest przypadkiem, ponieważ jest to istota technik ściskania delta/gamma. Aby były skuteczne, muszą użyć szoku popytowego, aby wywołać niestabilność cen akcji celem osiągnięcia równowagi na wyższym poziomach cenowych. Potrzebne są do tego dwie rzeczy: (i) wystarczające bogactwo oraz (ii) dostęp do dźwigni finansowej co najmniej 2:1. Firmy będące celem inwestorów detalicznych muszą być wystarczająco małe, aby ich pieniądze miały znaczenie, ale także wystarczająco duże, aby na ich akcje notowane były opcje zbywalne.

Sposób doboru akcji wyjaśnia, dlaczego preferowane są firmy znajdujące się „w trudnej sytuacji” lub „walczące”, ponieważ niewielka zmiana generuje ogromny, wyraźny wzrost. Jak to często bywa, gdy ceny szybko rosną, również szybko spadają. Ekstremalne wzrosty na rynku zazwyczaj występują w dynamiczny sposób rozłożony w czasie: wcześni inwestorzy kupują akcje, powodując niewielkie początkowe korekty przyszłych oczekiwań dotyczących zwrotu i powodując, że akcje pojawiają się w dziennym rankingu akcji. Te pierwsze ruchy są zwykle śledzone przez dużych inwestorów, którzy widzą potencjał trendu wzrostowego i odpowiednio inwestują. Szybki wzrost ceny powoduje efekt „call” lub „FOMO” (Fear Of Missing Out) powodując, że wielu małych inwestorów angażuje się w „oczekiwany” nieproporcjonalny potencjał wzrostu. Wpływ na cenę jest powszechnie uznawany, ponieważ hipoteza racjonalnej nieuwagi przewiduje, że zdarzenie o wartości 5 sigma w połączeniu z pewnymi sugestiami osób wpływających na rynek może wystarczyć do wywołania tak ekstremalnego repozycjonowania na rynku. Większość małych inwestorów staje w obliczu trudnej rzeczywistości w wyniku tego nielogicznego wpływu, kiedy wchodzą na rynek w okolicach szczytu. Ogólnie rzecz biorąc, to zachowanie powoduje niepożądaną dynamikę „schematu Ponziego”, która nieproporcjonalnie wpływa na tych, którzy przybywają jako ostatni.

Wiele już powiedziano na temat opcji sprzedaży banków centralnych i ich wpływu (zniekształcenia) na zachowania związane z poszukiwaniem ryzyka: przyjmując ryzyko spadku, banki centralne zachęcają graczy rynkowych do podejmowania większego ryzyka niż w innym przypadku. Jedną z metod jest sprzedaż zmienności poprzez sprzedaż opcji out-of-the-money, w szczególności opcji sprzedaży. Oznacza to, że ryzyko jest gwarantowane przez banki centralne, co oznacza, że ​​ryzyko jest ostatecznie mitygowane przez społeczeństwo.

Do pewnego stopnia wzrost liczby ETF (Exchange Traded Funds) jest świadectwem postaw banków centralnych: gdyby inwestorzy nie byli tak pewni, że w razie potrzeby mogą liczyć na banki centralne, byliby mniej skłonni do akceptowania czystego ryzyka rynkowego i mniej skłonni preferować wersję beta nad alfa. Jednak ETF-y mają swój własny wpływ na zachowanie rynku. Umieszczają wybór papierów wartościowych na autopilocie, śledząc indeksy giełdowe, ograniczając możliwość rotacji i zapewniając, że zwycięzcy pozostaną zwycięzcami. Zwiększają prawdopodobieństwo pozytywnego wyniku. Kupowanie opcji typu out-of-the-money na indeksy giełdowe staje się rodzajem pewnego lub jednokierunkowego lewarowanego hazardu, gdy transakcje sprzedaży banków centralnych są połączone z funduszami ETF. W wyniku tych czynników, ilość opcji kupna na indeksy giełdowe będących przedmiotem handlu powinna nadal rosnąć.

Istnieją przekonujące powody by przypuszczać, że rynek opcji, który rzekomo jest rynkiem instrumentów pochodnych, stał się ogonem który macha psem. Aby zabezpieczyć swoje pozycje delta i gamma, profesjonalni sprzedawcy opcji kupna muszą kupować kontrakty terminowe, tym bardziej, gdy rynek rośnie, zapewniając przeniesienie z rynku opcji na rynek kontraktów terminowych. Ponieważ kontrakty terminowe i ceny spot muszą mieć określony związek – związek, który arbitrzy zarówno monitorują, jak i egzekwują – wzrost cen kontraktów terminowych nieuchronnie przenosi się na rynek spot, potwierdzając zakup akcji.

Wzrost może trwać nadal, ale rozkład możliwych wyników przesuwa się coraz bardziej w dół. Prawdopodobieństwo pogorszenia koniunktury na rynku znacznie przewyższa prawdopodobieństwo dalszego wzrostu rynku. Ten osąd opiera się jednak na założeniu, że fundamenty mają znaczenie i że siły rynkowe mają tendencję do przywracania fundamentalnie niezrównoważonych akcji do ich długoterminowych wartości fundamentalnych. Nie sądzimy, aby „nowy” handel detaliczny na rynkach kapitałowych stanowił bezpośrednie zagrożenie dla prawidłowego funkcjonowania systemu finansowego. Jednak ogromny wzrost obrotu opcjami (nie tylko przez inwestorów indywidualnych) może skutkować pewnymi przypadkami przejściowych niedoborów płynności, które nie powinny mieć charakteru strukturalnego, ale mogą generować niepożądaną zmienność i budzić wątpliwości co do płynności „nowych” brokerów.

Krzywa rentowności w USA – Reputacja Fed jest zagrożona, a rynek pieniężny może być zdestabilizowany

Rzeczywiście uważam, że ryzyko na krótkim końcu amerykańskiej krzywej dochodowości jest obecnie większe niż związane ze wzrostem długoterminowych stóp procentowych. Po pierwsze, FED ryzykuje utratę wiarygodności, ponieważ konsekwentnie wypowiada się przeciwko ujemnym stopom procentowym. Jeśli stopy rynku pieniężnego, szczególnie efektywne stopy funduszy federalnych, przebiją kluczowy korytarz stóp (obecnie 0-25 pb) w dół, może się wydawać, że FED straci kontrolę nad fundamentalnym obszarem swojej polityki pieniężnej: ultrakrótkimi stopami procentowymi. Krótko po tym uczestnicy rynku wystawiliby na próbę wiarygodność FED w dłuższej perspektywie. FED znalazłby się zatem w sytuacji nie do pozazdroszczenia, próbując walczyć zarówno ze spadkiem krótkoterminowych stóp procentowych, jak i wzrostem długoterminowych stóp procentowych. Po drugie, ujemne stopy procentowe mogą obciążać fundusze rynku pieniężnego. Zarządzając aktywami o wartości około 4 trylionów USD, amerykańskie fundusze rynku pieniężnego są głównym filarem amerykańskiego rynku pieniężnego, a stabilność globalnego systemu finansowego zależy od sprawnego działania amerykańskiego rynku pieniężnego i rynków repo. Wielu deponentów postrzega je jako konta bankowe, ponieważ ich NAV jest zwykle stała na poziomie USD.
W rezultacie jest prawie pewne, że FED podniesie stopy rynku pieniężnego, jeśli spowolnienie się utrzyma. Na czym może polegać taka interwencja? Odpowiednim podejściem może być podniesienie stopy IOER (odsetki od nadwyżki rezerw) lub stopy repo overnight. Podwyższenie IOER z obecnego poziomu 10 pb do 15-20 pb może już znacząco złagodzić presję na spadki.

Źródło: NY Fed, Refinitiv.

Aby zrekompensować zmniejszenie zabezpieczeń (bony skarbowe), FED może jednocześnie przyspieszyć operacje reverse repo. Te dwa działania miałyby wpływ netto w postaci odpływu płynności z gospodarki. Operacja Twist (jednoczesne nabywanie długoterminowych i sprzedaż krótkoterminowych papierów wartościowych) naprawdę pozwoliłaby uniknąć ujemnych stóp procentowych na krótkim końcu, jednocześnie przeciwdziałając nadmiernemu wzrostowi nachylenia krzywej na długim jej końcu.

Globalne rynki akcji

Tabela przedstawia stopy zwrotu w funtach szterlingach (GBP), walucie lokalnej (lokalnej) i względnej (rel.) z dnia 24.03.2021.
Źródło: RCieSolution Research

Rafał Ciepielski

Rafał Ciepielski

CEO RCieSolution

Odwiedź profile społecznościowe:

Poglądy wyrażone w niniejszym dokumencie nie stanowią badań, nie są poradą inwestycyjną lub handlową i nie muszą odzwierciedlać opinii wszystkich zespołów zarządzających. Są zmienne w czasie.