Czy Inwestorzy mogą znaleźć trwałe ożywienie na rynkach wschodzących?

Po trudnym początku roku, przepływy kapitału zarówno na rynkach akcji EM, jak i obligacji okazały się dodatnie. Październik 2020 r. był piątym z rzędu miesiącem dodatnich napływów kapitału na rynek obligacji rynków wschodzących i czwartym z rzędu miesiącem dodatnich napływów na rynek akcji rynków wschodzących. Sugeruje to, że wzrost nastrojów nabiera pewnego tempa, czemu sprzyja poprawa perspektyw fundamentalnych dla rynków wschodzących oraz atrakcyjne poziomy wyceny akcji i obligacji rynków wschodzących w porównaniu z ich odpowiednikami z rynków rozwiniętych.

Czy ten trend się utrzyma? W jaki sposób inwestorzy mogą w pełni wykorzystać szeroki wachlarz możliwości oferowanych przez aktywa rynków wschodzących?

Gospodarki krajów wschodzących zaczęły wychodzić z kryzysu po COVID-19. Kraje Azji Północnej, w tym Chiny, Korea Południowa i Tajwan były najbardziej skuteczne w walce z wirusem, co skutkowało łagodniejszym spadkiem aktywności gospodarczej podczas kryzysu i szybszym odbiciem niż DM (rynki rozwinięte – developed markets). Zarówno aktywność produkcyjna na rynkach wschodzących, jak i w eksporcie z Azji Północnej znacznie wzrosła w ostatnich tygodniach. Inne regiony, takie jak Ameryka Łacińska, zaczynają podążać za przykładem. Były tego oznaki w Październiku, kiedy akcje rynków wschodzących zachowywały się lepiej niż akcje rynków regionalnych. Solidne wyniki akcji spółek wschodzących prawdopodobnie odzwierciedlają ostatnie sukcesy krajów wschodzących, które najbardziej ucierpiały w kontrolowaniu wirusa, podczas gdy niektóre odpowiedniki rynków rozwiniętych, takie jak Wielka Brytania i Francja, musiały ponownie wprowadzić ogólnokrajowe blokady. W rezultacie spodziewam się, że w 2021 r. aktywność gospodarcza w krajach wschodzących znacznie przewyższy rozwinięte regiony.

Ożywienie gospodarcze jest dodatkowo wspierane przez politykę banków centralnych, obejmującą obniżki stóp i pakiety stymulacyjne mające na celu wspieranie wzrostu. Uważam, że sytuacja ta jest trwała, ponieważ oczekuje się, że inflacja będzie niska, więc presja na wyższe stawki będzie prawdopodobnie niewielka.

Ponadto relatywna słabość dolara amerykańskiego pomaga spółkom z rynków wschodzących i krajom, które mają pożyczki w dolarach uzyskać dostęp do rynków kapitałowych i spłacić swoje długi. Co najważniejsze, łagodzi presję na zadłużone rządy krajów wschodzących i pozwala ich bankom centralnym na prowadzenie gołębiej polityki. Polityka amerykańskiego FED „niższych na dłużej” stóp procentowych może sprawić, że dolar będzie osłabiony. Słaby dolar wspiera apetyt na ryzyko inwestorów z rynków wschodzących i jest zwykle kojarzony z mocnymi zwrotami z akcji i obligacji wysokodochodowych (HY) na rynkach wschodzących.

Wyceny aktywów rynków wschodzących są zachęcające. Przy oczekiwanym wzroście zysków spółek z rynków wschodzących o ponad 30% w przyszłym roku, ceny ich akcji wydają się szczególnie tanie w porównaniu z DM. Na przykład wskaźnik cena/zysk do wskaźnika wzrostu, który mierzy wycenę akcji w stosunku do jej potencjału wzrostu, wynosi zaledwie 0,44 na rynkach wschodzących, czyli około połowę wskaźnika 0,82 w USA. Na rynkach obligacji rynków wschodzących spready kredytowe HY również wyglądają bardzo atrakcyjnie, blisko 10-letnich maksimów w porównaniu do cen w USA. Szerokie spready sygnalizują większą szansę, ponieważ gdy zwężają się, ceny rosną i generują pozytywne zwroty dla Inwestorów.

Wielu Inwestorów wciąż pozostaje na uboczu, szczególnie w przypadku akcji z rynków wschodzących. Instytucjonalna własność akcji rynków wschodzących wynosi obecnie 7% ogółu zarządzanych aktywów (AUM) – poziom tak niski, jak przed silnym wzrostem w 2017 r., kiedy indeks MSCI EM wzrósł 37%.

Skąd niechęć do inwestowania w aktywa EM? Po pierwsze, inwestowanie na rynkach wschodzących jest ogólnie postrzegane jako stosunkowo ryzykowne. Prawdą jest, że w obecnym otoczeniu podwyższonej niepewności co do tempa globalnego ożywienia gospodarczego, niedawnego wzrostu liczby przypadków COVID-19 w Europie i zmian administracyjnych w USA, można oczekiwać zwiększonej krótkoterminowej zmienności. EM mogą skorzysta na ponownym zaangażowaniu USA pod prezydencją Bidena w wielostronne instytucje, takie jak Światowa Organizacja Handlu. Większa pewność handlowa może pomóc krajom wschodzącym zorientowanym na eksport.

Zerowe stopy procentowe – redystrybucja przez tylne drzwi

Wraz z kryzysem Covid-19 w Europie utrwalają się zerowe stopy procentowe. Oprócz (negatywnych) długoterminowych skutków – rosnących nierówności, zakłóceń na rynkach finansowych i niewłaściwej alokacji zasobów, występują również bezpośrednie skutki dochodowe. Do tej pory skutkowały „transferem” miliardów euro z prywatnych gospodarstw domowych do sektora państwowego i korporacyjnego. Banki pośredniczące ucierpiały w tym procesie. Efekt dochodowy jest widoczny w dochodzie odsetkowym netto sektorów, który jest różnicą między dochodami odsetkowymi (np. odsetkami otrzymanymi od lokat bankowych i obligacji) a kosztami odsetek (np. odsetkami zapłaconymi od kredytów).

Sektor rządowy jest jednym ze zwycięzców polityki zerowych stóp procentowych. Pomimo rosnącego poziomu zadłużenia, dochody odsetkowe netto uległy znacznej poprawie. Gdyby skumulowano roczne zmiany od 2008 r., całkowite oszczędności wyniosą 195 mld euro (2% PKB w 2019 r.). Biorąc pod uwagę bilanse rządów, zawierające tylko kilka oprocentowanych aktywów ale prawie pięć razy więcej pasywów, nie jest zaskoczeniem, że ich dochody odsetkowe netto pozostają głęboko na minusie. Niemniej jednak poprawa jest niezwykła. Ponieważ zobowiązania wzrosły prawie dwukrotnie w ciągu ostatniej dekady, dochody netto rządów z tytułu odsetek pogorszyłyby się, jeśli nie spadające stopy procentowe. W rzeczywistości spadek stóp przechylił się na korzyść rządu, co widać po poprawiającej się różnicy stóp (różnica między stopami procentowymi dla odsetek postrzeganych i faktycznie zapłaconych). Podczas gdy stawka za postrzegane odsetki spadły o 165 punktów bazowych (pb), stopa płaconych odsetek spadła o 240 pb od 2008 r.

Drugim wielkim zwycięzcą bardzo luźnej polityki pieniężnej jest sektor przedsiębiorstw. Od 2008 r. jego roczny rachunek odsetkowy spadł o ponad 100 mld euro. Skumulowane roczne zmiany sięgają aż 1070 mld euro (10% PKB w 2019 r.). Podobnie jak w przypadku rządów, przedsiębiorstwa finansowe mają więcej zobowiązań niż aktywów, chociaż wskaźnik pasywów nie jest aż tak ekstremalny: wyniósł 1,5 w 2019 r. z 1,8 w 2008 r., czyli w ciągu ostatnich dziesięciu lat aktywa rosły nieco szybciej niż zobowiązania. Sektor przedsiębiorstw skorzystał głównie w bezpośrednim następstwie GFC, kiedy oprocentowanie zadłużenia przedsiębiorstw spadło o 120 punktów bazowych tylko w 2009 roku. Jest to uderzająca różnica w porównaniu z długiem państwowym, w przypadku którego stopy procentowe zwykle spadały łagodniej, co odzwierciedla fakt, że długie okresy o stałym oprocentowaniu rzadko są powszechne w branży pożyczkowej udzielanej przedsiębiorstwom. Od tego czasu spłaty odsetek nadal spadały, choć wolniej.

Nic dziwnego, że prywatne gospodarstwa domowe znajdują się po przegranej stronie zerowych stóp procentowych: są sektorem bogatym w aktywa, ale stopy zwrotu gospodarstw spadły prawie do zera (0,6%), podczas gdy nadal muszą radzić sobie  one ze stopą procentową swoich zobowiązań czterokrotnie wyższą (2,5%). W rezultacie dochody odsetkowe netto gospodarstw domowych spadły o 55 mld EUR (2019 w stosunku do 2008 r.), s skumulowane zmiany wyniosły 390 mld EUR (4% PKB w 2019 r.). Prywatne gospodarstwa domowe posiadają o jedną trzecią więcej aktywów niż zobowiązań.

Pora zrewidować metody alokacji kapitału

Większość inwestorów zna korzyści płynące z dywersyfikacji i rebalancingu portfela, ale wprowadzenie teorii w życie może być trudne po dłuższym okresie jednostronnych pozycji.

Ostatnie wydarzenia powinny skłonić inwestorów do dokładnego przyjrzenia się sposobowi alokacji kapitału. Jakie ryzyko może wiązać się z Twoją obecną pozycją? Czy posiadasz wystarczającą liczbę aktywów, które powinny dobrze działać w warunkach przyspieszającego ożywienia gospodarczego lub gdy stopy procentowe zaczną rosnąć? Czy Twoje ekspozycje geograficzne są dostatecznie zróżnicowane? Czy Twoja ekspozycja na akcje związane ze wzrostem nie jest zbyt skoncentrowana na wysoko wycenianych akcjach, czy też jest rozłożona na szerszy wachlarz spółek o wyraźnych czynnikach wzrostu?

Odpowiedź na te pytania będzie oczywiście różnić się w zależności od apetytu na ryzyko i celów finansowych każdego Inwestora. Ale kiedy style inwestycyjne zmieniają się dramatycznie, byłoby niedbalstwem ze strony Inwestorów gdyby nie sprawdzali, czy ich żagle są przygotowane na więcej potencjalnych zmian, które mogą się pojawić.

Przed ostatnim shi wzorce zwrotu z akcji powodowały duże nierównowagi na rynkach. Pod względem stylu na przykład, pod koniec października wartość MSCI World Value była o 63% tańsza niż MSCI World Growth, na podstawie kombinacji trzech wskaźników wartości: cena/sprzedaż, cena/przepływ gotówki i cena/zyski prognozowane. To największa zniżka od 20 lat. W Stanach Zjednoczonych indeks Russell 1000 Value Index był notowany z 57% dyskontem w stosunku do swojego odpowiednika – indeksu wzrostu – również blisko historycznie niskich poziomów.

Bodźce dla długoterminowego wzrostu

W miarę przyspieszania wzrostu, wszelkie pytania dotyczące trwałości ożywienia schodzą na plan dalszy. Warto przypomnieć, świat nie był szczęśliwym miejscem przed pojawieniem się pandemii COVID-19. Wzrost wydajności produkcji był słaby, a perspektywy demograficzne nie rokujące. Co więcej, perspektywa długoterminowa została przyćmiona przez trzy trendy: populizm, rosnące napięcie geopolityczne między Chinami a Zachodem oraz podwyższone zadłużenie.

Jest z pewnością możliwe, że prezydentura Joe Bidena przyniesie chwilową ulgę (lub pozorną ulgę) w populizmie i na frontach geopolitycznych. Przejawy obu są głęboko zakorzenione, a COVID-19 z większym prawdopodobieństwem utrwali te trendy niż je odwróci. Poza tym trzeba wziąć pod uwagę blizny po pandemii. Trwała poprawa perspektyw długoterminowych jest raczej nieprawdopodobna.

Co się stanie z rentownością obligacji w 2021 roku?

Świat wkroczył w nową erę bankowości centralnej, w której nadrzędnym celem polityki pieniężnej jest ułatwienie ekspansji finansowej poprzez ustalenie rentowności obligacji na bardzo niskim poziomie w dającej się przewidzieć przyszłości.
Ten pogląd naczelny zostanie przetestowany w miarę ożywienia wzrostu. Czy rentowność obligacji nie jest nienaturalnie niska? Czy nie zawsze rosną podczas ożywienia w cyklu biznesowym? Może. Ale istnieją trzy ważne przeciwwagi dla tego sposobu myślenia:

1. Biorąc pod uwagę obecny poziom zadłużenia, stopy procentowe są prawdopodobnie tam gdzie powinny być – gwałtowny wzrost podważyłby zdolność obsługi zadłużenia w wielu krajach.
2. Jeszcze przed COVID-19 nie był to normalny, standardowy cykl, czego kluczowym przykładem jest załamanie się relacji między bezrobociem a inflacją.
3. Weszliśmy w nowy reżim polityki pieniężnej/finansowej, w którym wiele starych zasad prawdopodobnie nie będzie miało zastosowania.

Bankierzy centralni raczej nie będą opisywać swoich działań, chociaż Europejski Bank Centralny (EBC) był blisko tego stwierdzając że musi utrzymywać stopy procentowe na niskim poziomie, aby zapobiec ekspansji fiskalnej wypierającej wydatki sektora prywatnego. Zamiast tego nadal zakotwiczają swoje działania w ramach konwencjonalnej polityki, opisując je jako shi w funkcji reakcji, której celem jest bardziej bezpośrednie wywołanie większej inflacji.

Chociaż EBC nie przejął jeszcze formalnie kontroli nad krzywą dochodowości, w praktyce robi prawie to samo i po prostu nie może zrobić niczego poza niewielkim wzrostem rentowności obligacji bazowych lub peryferyjnych. Zadanie Rezerwy Federalnej Stanów Zjednoczonych (FED) będzie prawdopodobnie trudniejsze częściowo dlatego, że rynek obligacji Stanów Zjednoczonych nie zinternalizował jeszcze możliwości, że obecne poziomy rentowności mogą być „normalne”. FED bardzo jasno określił swoją nową funkcję reakcji i zamiar podgrzewania gospodarki w celu podsycenia inflacji.

Rynki globalne akcji