Raport rynkowy Grudzień 2019

Handel międzynarodowy i wojny handlowe

W czwartek 12/12/2019 USA i Chiny wstępnie uzgodniły szczegóły umowy „w fazie pierwszej”. Umowa zawiesza wprowadzenie nowych taryf z dniem 15 grudnia i znosi niektóre istniejące taryfy pod warunkiem wzrostu importu amerykańskich produktów rolnych w Chinach, zaostrzenia przepisów dotyczących własności intelektualnej i otwarcia chińskiego sektora usług finansowych. Zniesienie ceł powinno nieco pobudzić wzrost, choć porozumienie to nie usuwa całkowicie niepewności związanej z wojną handlową. Rynki powitały wiadomości jako pozytywne dla wzrostu, a rentowności obligacji i ceny akcji wzrosły.

Gospodarka Chińska

Podczas Centralnej Konferencji Pracy Gospodarczej Chin, administracja postanowiła o dalszym złagodzeniu realizowanej polityki, czyniąc stabilność gospodarczą najwyższym priorytetem w 2020 r. Jednak zapowiedziane środki nie sygnalizują planów wprowadzenia znacznego złagodzenia, jak widzieliśmy w latach 2015–2016. Oczekuje się, że zestaw polityk obejmie rozwój polityki fiskalnej, skupiającą się raczej na większej wydajności niż na większym rozmiarze. Nie ogłoszono nowej emisji obligacji rządowych, ani nie oczekuje się obniżek podatków. Pojawiły się pewne oznaki poprawy – produkcja przemysłowa wzrosła w listopadzie o 6%, co oznacza przyspieszenie w stosunku do października.

Inflacja

Inflacja w USA wzrosła w listopadzie do 2,1%, najwyższego poziomu od roku. Chociaż inflacja wzrosła, pozostaje ona blisko celu 2%, a na razie wpływ taryf nie wydaje się być bardzo inflacyjny. Podczas gdy ceny wzrosły, wpływ na popyt był negatywny. Rzeczywiście w czasie gdy FED pozostawił stopy bez zmian na grudniowym posiedzeniu, mediana projekcji nieznacznie spadła. Naszym zdaniem, wzrost stawek będzie wymagał postępu w handlu, poprawy zaufania i pobudzenia aktywności gospodarczej.

Chiński sektor Insurtech

Chiński sektor Big Tech (duże zbiory danych, przetwarzanie w chmurze, sztuczna inteligencja, blockchain) i ekosystemy platformowe mogą mieć ogromny wpływ na globalny przemysł ubezpieczeniowy. Po pierwsze, ekosystemy są własnością lub mogą być napędzane przez technologicznych gigantów spychających ubezpieczycieli na margines, co może mieć konsekwencje dla dostępu do klientów i danych. Po drugie, chińscy gracze jak Baidu, Alibaba i Tencent, którzy zbudowali już znaczącą pozycję w ekosystemach fintech, mogą mieć ogromny wpływ również na inne rynki.

Wysoce skoncentrowany rynek ubezpieczeń w Chinach wzrósł do 2 miejsca na świecie i powinien, według naszej oceny, nadal rosnąć dwucyfrowo. Od czasu światowego kryzysu finansowego w 2008 r. składki ubezpieczeniowe (nie uwzględniając ubezpieczeń zdrowotnych) wzrosły prawie czterokrotnie do 417 mld EUR (2018), co czyni Chiny drugim największym rynkiem ubezpieczeń na świecie. Potencjał do dalszego wzrostu jest wciąż duży: premie na mieszkańca wynoszą w Chinach 294 EUR, na wszystkich pozostałych pięciu głównych rynkach ubezpieczeniowych na świecie ludzie wydają około dziesięć razy więcej na ubezpieczenia. Dlatego oczekujemy dwucyfrowego wzrostu składek w Chinach spowodowanego również zmianami demograficznymi, w szczególności w sektorze ubezpieczeń na życie.

Ograniczono przeszkody regulacyjne w wejściu na chiński rynek ubezpieczeniowy, a ostatnie zapowiedzi sprzyjają dalszemu rozwojowi firm Insurtech. Bodziec wzrostowy 2018-2019r. (równowartość 5% PKB; w 2020 r. spodziewane dalsze 2,7%), akomodacyjna polityka pieniężna skierowana do sektora prywatnego i „Made in China 2025” tworzą sprzyjające warunki dla rozwoju firm z branży technologicznej z jednoczesną zachętą udziału kierowaną do inwestorów zagranicznych. Nacisk władz chińskich na MŚP sektora ubezpieczeń, może odsłonić ukryte klejnoty o średniej kapitalizacji, atrakcyjne dla strategicznych partnerstw w tworzeniu łańcucha wartości.

W porównaniu z USA i Europą firmy z branży technologicznej w Chinach są bardzo dobrze finansowane.

Z naszych danych wynika, że w USA jest około osiem razy więcej firm z sektora Insurtech niż w Chinach. Amerykańskie przedsiębiorstwa Insurtech zebrały ogółem 5,8 mld EUR w 2018 r., całkowite finansowanie w Chinach (głownie rynek venture capital) wyniosło 4,0 mld EUR – ponad czterokrotnie więcej niż w Europie. W Chinach finansowanie przez fundusze typu Private Equity lub finansowanie wspierane przez przedsiębiorstwa w sektorze Insurtech jest marginalne.

Cztery firmy przeprowadziły ofertę publiczną (Ping An Healthcare and Technology Company, ZhongAn, Pintec i Fanhua), w Stanach Zjednoczonych dwie i jedna w Europie. Dominujący kanał wyjścia M&A jest znacznie mniej popularny w Chinach: jak dotąd tylko jedna firma insurtech (Chuangxin Insurance Sales) została przejęta przez inną firmę. Hojne finansowanie dostępne na rynku może faktycznie zniechęcać nabywców korporacyjnych lub umożliwiać startupom zachowanie niezależności. Może być również tak, że wysoka koncentracja rynku prowadzi do braku nabywców korporacyjnych. Tak czy inaczej, brak fuzji i przejęć w Chinach zwiększa ryzyko dla inwestorów.

Chiny będą miały zasadnicze znaczenie dla świata ubezpieczeń w gospodarce platformowej dzięki skali, celowi i zręczności zarządzania. Chiński konsument jest dużą okazją dla firm z branży technologicznej, a zaawansowane technologicznie kanały dystrybucji i produkty odnotują gwałtowny wzrost. Organy regulacyjne i władze dysponują środkami i wykazują chęć pomocy nie tylko krajowym, ale i światowym liderom w zakresie technologii i usług. Globalni giganci ubezpieczeniowi mogą skorzystać z dynamicznie rozwijającej się chińskiej przestrzeni ubezpieczeniowej i technologii, podczas gdy ich doświadczenie, szczególnie z Europy (ubezpieczenie i rozwój produktu, zarządzanie odpowiedzialnością majątkową, prywatność i ochrona konsumenta) mogą okazać się przydatne. Oczekujemy dalszego rozwoju strategicznych partnerstw i wspólnych inwestycji między chińskimi i zagranicznymi podmiotami ubezpieczeniowymi.

Chińskie wyzwanie

Chiny z pewnością są rynkiem, który warto obserwować i na którym można się uczyć. Chiny stały się jedną z najbardziej innowacyjnych i konkurencyjnych gospodarek w ciągu ostatnich kilku lat. Kraj jest jednym z największych inwestorów w technologie cyfrowe i domem dla jednej trzeciej światowych jednorożców. Chociaż penetracja Internetu w Chinach wynosi tylko 59%, liczba użytkowników Internetu jest prawie trzy razy większa niż w Stanach Zjednoczonych, ze względu na dużą populację Chin wynoszącą 1,4 miliarda ludzi. Ta cyfrowa ludność wcześnie wdraża nowe technologie i usługi, a rząd chiński wspiera również innowacje, nie tylko na poziomie krajowym, ale także regionalnym, zachęcając do tworzenia klastrów nowych technologii. Ogromny rozmiar chińskiego rynku umożliwia firmom łatwe skalowanie i wzmacnia chińskie „niezależne” innowacje. Od czasu kryzysu finansowego zadłużenie przedsiębiorstw w Chinach wzrosło z 93% do 155% PKB (czerwiec 2018 r.). W rezultacie ryzyko kredytowe jest większe: po wzroście o + 20% w 2019 r. oczekujemy kolejnego dwucyfrowego wzrostu niewypłacalności przedsiębiorstw w 2020 r. Jednak z kilku powodów ryzyko pełnego kryzysu jest ograniczone: po pierwsze, prawie cały dług ma charakter krajowy (dług zewnętrzny to zaledwie 14% PKB); po drugie: większość długu jest w rękach przedsiębiorstw państwowych (SOEs: state-owned enterprises); po trzecie: stopy procentowe w najbliższym czasie pozostaną stabilne (lub obniżą się), a rząd wciąż ma wiele możliwości ratowania gospodarki.

Chiny są w trakcie kolejnej rundy ponownego wykorzystania dźwigni finansowej dla sektora przedsiębiorstw. Fiskalna i monetarna linia dla spółek o średniej kapitalizacji jest niezbędna i może zmienić strukturę technologii, aby zrobić miejsce dla mniejszych firm. Jest to szczególnie ważne dla zagranicznych ubezpieczycieli w ich strategii wejścia na chiński rynek i poszukiwania okazji w przestrzeni Insurtech.

• Uruchomiona dźwignia finansowa (+) i działania oddłużające (-)
• Kredyt bankowy kierowany do sektora prywatnego
• Wzrost nominalny PKB y/y

Przyglądając się sposobom finansowania, widoczny jest wysoki odsetek kapitału podwyższonego ryzyka w Chinach. Fundusze Private Equity lub korporacyjne są w Chinach marginalne. Zarówno USA jak i Europa oferują znacznie bardziej zróżnicowany krajobraz finansowania. Jeśli jednak przeanalizowane zostaną zebrane kwoty, obraz się zmieni: ponad 90% (USA) lub 80% (Europa) wszystkich funduszy pozyskuje się dzięki kapitałowi podwyższonego ryzyka. W Chinach udział kapitału podwyższonego ryzyka jest mniejszy ponad 10%, dzięki udanym ofertom publicznym Ping An Healthcare and Technology Company i ZhongAn (refinansowanie).

Co kieruje poczynaniami ECB?

Począwszy od 2018 r. inflacja powraca, tłumacząc akomodacyjne nastawienie do polityki pieniężnej. Głównym zadaniem Europejskiego Banku Centralnego jest dążenie do stabilności cen, która jest definiowana jako stopa inflacji poniżej 2% w średnim okresie. Analiza pokazuje, że kryterium inflacji i luki produktowej wyjaśniają w części stanowisko EBC w zakresie polityki pieniężnej w ciągu ostatniej dekady. Od 2016 r. pomiary luki produktowej i inflacyjnej są w pewnej sprzeczności z coraz bardziej akomodacyjną postawą EBC w zakresie polityki pieniężnej pojmowanej według standardowej reguły Taylora. Sprawdziliśmy wybrane, rozszerzone reguły Taylora, dodając zmienne objaśniające i analizując ich wkład w czasie, aby wyjaśnić stanowisko EBC w zakresie polityki pieniężnej. Premie z tytułu ryzyka państwowego (suwerenne), wskaźniki stresu finansowego i zmienności, miary niepewności polityki gospodarczej oraz wyniki stóp zwrotu banków na rynku akcji wydawały się istotne dla procesu decyzyjnego EBC w ciągu ostatnich dziesięciu lat. Ich znaczenie, szczególnie w przypadku spreadów peryferyjnych i wskaźników stresu finansowego, osiągnęło najwyższy poziom w czasie kryzysu zadłużeniowego w strefie euro.

W celu zbadania, w jakim stopniu stanowisko EBC w zakresie polityki pieniężnej można wyjaśnić obawami dotyczącymi stabilności finansowej, dokonujemy wyboru określonego zestawu zmiennych:

1. Uwzględniamy VSTOXX jako miarę zmienności rynku akcji. Odpowiednik VIX dla S&P 500, VSTOXX wydobywa zmienność wynikającą z opcji na EURO STOXX 50.

W wyniku analizy zebranych danych stwierdzamy, że w ciągu ostatnich dwóch lat luka inflacyjna ma coraz większy wpływ, wyjaśniając nawet do 50% poziomu stopy „cienia”* w ciągu kilku miesięcy w 2018 r. Powrót celu inflacyjnego jest widoczny we wszystkich modelach regresji i w dużej mierze tłumaczony jest przez gwałtowny wzrost powiązanego współczynnika.

2. Aby uwzględnić ryzyko systemowe wynikające z ruchów na różnych rynkach finansowych, bierzemy również pod uwagę krajowy wskaźnik stresu finansowego (CLIFS).

EBC wydaje się kierować polityką pieniężną z myślą o ryzyku systemowym na rynkach finansowych w okresach kryzysu finansowego, ale ostatni okres bodźców monetarnych wynika głównie z czynników alternatywnych.

3. Aby sprawdzić, w jakim stopniu EBC uwzględnia „czynnik włoski” przy ustalaniu polityki pieniężnej, dodajemy różnicę w rentowności 10-letnich obligacji rządowych Włoch i Niemiec.

W porównaniu ze scenariuszem bazowym uwzględniającym suwerenne spready (czyli oczekiwaną przez inwestorów stratę z tytułu niewykonania zobowiązania i premię za ryzyko, przy czym ta ostatnia odzwierciedla sposób wyceny ryzyka przez inwestorów) uznać można, że proporcje wpływu stałej i produktowej luki na realizowaną politykę są sensowne przy jednoczesnej znacznej redukcji wielkości względnego wkładu z luki inflacyjnej. Możemy zinterpretować ten wynik, ponieważ EBC przywiązuje mniejszą wagę do celu inflacyjnego, aby zamiast tego zająć się problemami włoskiego długu publicznego.

4. Uwzględniamy indeks akcji banków (Banki DJ EURO STOXX), aby zmierzyć, w jakim stopniu EBC zareagował na obawy dotyczące stanu europejskiego sektora bankowego.

Uważamy, że indeks cen akcji banków przyczynia się w sposób istotny statystycznie i ekonomicznie do postawy polityki pieniężnej w całej analizowanej próbie. Wydaje się, że względy dotyczące kapitału bankowego miały znikomy wpływ na realizowaną politykę pieniężną podczas kryzysu finansowego 2008/2009. Być może przyczyną tego jest fakt, że akcje banków wycofały się w skali globalnej z powodu utraty zaufania do systemu finansowego, a nie idiosynkratyczną słabością europejskiego sektora bankowego.

* Koncepcja stopy procentowej „cienia” (shadow rate) została opracowana w celu ustalenia, jaka powinna być krótkoterminowa stopa procentowa, w obliczu ekspansywnej polityki banków centralnych, polegającej na obniżaniu do zera (poniżej zera) stóp procentowych w celu pobudzania gospodarki. Black (1995) wprowadza tak zwaną „shadow rate”, która jest krótkoterminową stopą procentową, dokładnie odzwierciedlającą stanowisko polityki pieniężnej w przypadku braku zewnętrznej opcji posiadania waluty. „Shadow rate” może być dodatnia lub ujemna.

5. EBC mógł odczuwać potrzebę wspierania gospodarki europejskiej poprzez akomodacyjne nastawienie w polityce pieniężnej w czasach dużej niepewności.

Dlatego rozważamy również wskaźnik niepewności polityki UE, który uwzględnia zmiany ryzyka politycznego.
Podczas gdy stała i produktowa luka mają znikomy wpływ na realizowaną przez ECB politykę, niepewność polityczna jest silnie związana ze stanowiskiem politycznym Banku w całym okresie kryzysu strefy euro, również po 2016 roku. Uwzględniamy wskaźnik niepewności polityki gospodarczej UE. Indeks ten mierzy niepewność co do polityki gospodarczej na podstawie artykułów prasowych z Francji, Niemiec, Włoch, Hiszpanii i Wielkiej Brytanii.

Luka inflacyjna jest różnicą między prognozami makroekonomicznymi EBC dotyczącymi inflacji w strefie euro z rocznym wyprzedzeniem i wyznacza cel inflacyjny na poziomie 2%.

Luka produktowa jest różnicą między prognozami makroekonomicznymi EBC na następny rok dotyczącymi wzrostu PKB w strefie euro a stopą wzrostu produktu potencjalnego.

Rynki globalne akcji

Globalne rynki akcji, odpowiednio w ujęciu 1 tygodnia (1 WEEK), 1 miesiąca (MTD), roku kalendarzowego (YTD) i ostatnich 12 miesięcy (1 YEAR), obrazuje tabela:

Tabela uwzględnia stopy zwrotu w ujęciu funta szterlinga (GBP), waluty lokalnej (Loc.) i relatywnym (Rel.) na dzień 17/12/2019

Źródło: RCieSolution Research

Poglądy wyrażone w niniejszym dokumencie nie stanowią badań, nie są poradą inwestycyjną lub handlową i nie muszą odzwierciedlać opinii wszystkich zespołów zarządzających. Są zmienne w czasie.