dn. 17.04.2019  Czas czytania: 5min

Dynamiczna Strategia typu Barbell

Gdy mamy do czynienia z ostatnim okresem cyklu ekonomicznego, inwestorzy spotykają się z przeświadczeniem, że w kontekście generowanego dochodu biorą na siebie zbyt duże ryzyko inwestując. Strategia łączenia wysokodochodowych obligacji korporacyjnych i innych aktywów kredytowych z wysokiej jakości długiem rządowym to dynamiczna strategia Barbell. Strategia ta jest dobrym sposobem na generowanie dochodu przy jednoczesnym ograniczeniu ryzyka strat.

Dzieje się tak głównie dlatego, że strumienie płatności często skorelowane są ujemnie, a menedżer może zmieniać wagi udziałów poszczególnych rodzajów długu w portfelu w miarę gdy zmieniają się ceny rynkowe i otoczenie ekonomiczne. Strategia typu Barbell może się sprawdzać w każdym momencie cyklu rynkowego, ale dzisiejsze otoczenie ekonomiczne jest dobrą okazją do implementacji tej strategii w szczególności dla inwestorów, którzy chcą ograniczyć poziom strat z dołu bez rezygnacji z dochodu. Oto powody, dla których warto spróbować tej strategii:

Większość aktywów kredytowych jest dziś droga. Spójrzmy na rynek dłużnych papierów wysokodochodowych w USA. Spread powyżej rentowności oferowanej przez zbliżone charakterystyką instrumenty dłużne rządowe, wynosi około 3.8%. Długoterminowa średnia dla tego rynku to spread rzędu 5.1%. Interesujące, szczególnie dla inwestorów skracających czas trwania portfela instrumentów dłużnych (duration) chcących w ten sposób uniknąć zmienności wartości portfeli powodowanych zmianami stóp procentowych. Była to powszechnie stosowana strategia w 2018 r., kiedy amerykańska Rezerwa Federalna podniosła cztery razy stopy procentowe w obliczu dużego wzrostu ekonomicznego.

Oba działania, skrócenie duracji portfela oraz przeważenie alokacji środków portfela z korzyścią dla długu, zmniejszają defensywny charakter portfela obligacji w warunkach środowiska typu risk-off. Inwestorzy dowiedzieli się o tym pod koniec ubiegłego roku, kiedy rynki zaczęły obawiać się że Fed zaostrzył zbyt bardzo politykę pieniężną. 10 letni cykl kredytowy w USA jest jednym z najdłuższych w historii. W pewnym momencie zakończy się okres ekspansji i rozpocznie się faza dekoniunktury. Nie jesteśmy całkiemtam jeszcze, uważamy jednak że jesteśmy bardzo blisko rozpoczęcia okresu risk-off. FED w marcu 2019 obniżył prognozę wzrostu PKB z 2,3-2,5% do 1,9-2,2% sygnalizując jednocześnie że kolejny wzrost stóp procentowych w tym roku jest mało prawdopodobny. Spostrzeżenia mogą być następujące: inwestorzy, którzy przeważyli udział instrumentów kredytowych w portfelu nie są wystarczająco wynagradzani a taktyka skracania okresu trwania portfela instrumentów dłużnych nie jest niezbędna.
Tryb działania FED „poczekajmy i zobaczymy” sugeruje, że ryzyko podniesienia stóp procentowych w krótkim okresie jest małe, a możliwość wolniejszego wzrostu oznacza, że ​​ekspozycja na stopy procentowe powinna pomóc w złagodzeniu zmienności wartości portfela.

Krzywe rentowności w USA są płaskie. Dzieje się tak, gdy długoterminowe rentowności nie są tak wysokie jakby były w normalnych okolicznościach, zważywszy rentowności krótko i średnioterminowe. Gdy krzywa jest płaska, stopy zwrotu są zwykle większe w przypadku papierów wartościowych o wyższej jakości kredytowej i niższe w najbardziej ryzykownych segmentach rynku obligacji.

Dzięki strategii Barbell, menedżer może, w miarę spłaszczania się krzywej, przeważyć w portfelu papiery wartościowe wrażliwe na stopy procentowe o wyższej jakości kosztem najbardziej ryzykownych sektorów rynku kredytowego.

W marcu 2019 różnica między rentownością trzymiesięczną a 10-letnią okazała się ujemna po raz pierwszy od sierpnia 2007 r., Przechodząc do minus 1 punktu bazowego, po informacji ze strony Rezerwy Federalnej co do jej oczekiwań w sprawie dalszych podwyżek stóp procentowych. Inne pomiary również spadły. Różnica między rentownością dwu- i dziesięcioletnią spadła poniżej 10 punktów bazowych po raz pierwszy w tym roku. Jest to główny wskaźnik, który obserwują inwestorzy, który odwrócił się – krótkoterminowa rentowność wzrosła powyżej długoterminowych rentowności – co miało miejsce przed każdą recesją od drugiej wojny światowej. W marcu krzywa rentowności w USA odwróciła się.

W takiej sytuacji inwestorzy mogą sprzedać swoje lepsze amerykańskie obligacje skarbowe i inne wysokiej jakości aktywa i równoważyć aktywa o podwyższonym ryzyku po bardziej atrakcyjnych cenach.

Jeśli chodzi o kredytową stronę strategii, rozkład krzywej rentowności powoduje, że obligacje o średnim 3-5 letnim terminie zapadalności są bardziej atrakcyjne niż dłuższe, ponieważ zapewniają większą rentowność na jednostkę czasu ich trwania, z eskalacją rentowności w okresie od trzech do pięciu lat.

Jak zmniejszyć zmienność portfela bez potrzeby rezygnacji z części stopy zwrotu.

Aby zrozumieć mechanizm, przyjrzyjmy się dwóm strategiom Barbell: pierwsza to kombinacja 65% aktywów w amerykańskich obligacjach skarbowych i 35% papierów wysokodochodowych; druga to konstrukcja 50/50, która wyklucza obligacje śmieciowe z oceną CCC – najbardziej ryzykowny segment amerykańskich dłużnych papierów wysokodochodowych.

Pierwszy rodzaj strategii, jest ważony ryzykiem, ponieważ kredyt jest zazwyczaj dwukrotnie bardziej zmienny niż aktywa wrażliwe na stopy procentowe, więc inwestorzy musieliby utrzymywać większą ekspozycję na stopę procentową, aby wyrównać wagę ryzyka po obu stronach. Drugi rodzaj strategii jest zarządzany ryzykiem.

W ciągu ostatnich 20 lat obie strategie dawały większą stopę zwrotu niż amerykańskie obligacje skarbowe, oferując 75-80% zwrotu generowanego przez wysokodochodowe papiery dłużne. Obie strategie oferują także większą stopę zwrotu w obliczu jednostki ryzyka niż papiery rządowe i wysokodochodowe papiery dłużne z osobna.

Przykładem zarządzania w ramach kredytu jest łączenie ekspozycji z sektorami obligacji o wysokiej rentowności – banki europejskie, USA firmy energetyczne – z pozycjami w wybranych długach rynków wschodzących i sekurytyzowanych aktywach w USA. Stanowi to dobrą mieszankę kredytów, które mogą generować wysoki poziom dochodów.

Po dekadzie ekspansji rynki finansowe mogą wreszcie osiągnąć punkt zwrotny. Do inwestujących w obligacje oznacza to potrzebę znalezienia sposobu, aby zabezpieczyć dochód, jednocześnie chroniąc portfel od pełnego efektu większej zmienności i wolniejszego wzrostu.

Poglądy wyrażone w niniejszym dokumencie nie stanowią badań, nie są poradą inwestycyjną lub handlową i nie muszą odzwierciedlać opinii wszystkich zespołów zarządzających. Są zmienne w czasie.